PPA: Power Purchase Agreement. Ingeniería financiera eólica | PERIODISMO DE ESCRITORES

PPA: Power Purchase Agreement. Ingeniería financiera eólica

domingo, 29 de junio de 2014 2 comentarios

EL DIVORCIO DE LAS FINANZAS Y EL SISTEMA ENERGÉTICO EN ARGENTINA (Investigación, estudio y análisis de mercado)



Fecha: 29 de Junio del 2014

Horas aplicadas al trabajo: 1.534

Duración: 10 meses



Escrito y realizado integramente por: Lic Ramón D. Peralta


En algún punto de mi vida, decidí que me sería imposible decidir libremente. También comprendí que trabajar no era algo válido como misión. Fue por ello que me dediqué a estudiar con frenesí en la estéril esperanza de que podría evitar aquel mundo fastidioso y arbitrario, pero fracasé, terminé trabajando quijotescamente, a pesar de lo mucho que me disgusta. Soy un fracasado, aun no puedo vivir sin trabajar, y me odio por ello. A diferencia de Ciorán, yo no escribo en mis momentos de depresión, sino de felicidad. Trabajar me deprime, ser artífice de mi propia literatura me llena, me salva. Cuando escribo, siento que puedo desafiar al mismo Dios, que puedo mitigar algo de culpa, que puedo detener el reloj, que puedo vaciarme por dentro una y otra vez. La filosofía me permite burlarme de mis miedos, confundirme, despistarme, excluirme de mi propia gente, de la sociedad, de mi país, de éste mundo. Para mi, el éxito es sinónimo de amar en libertad la libertad. Nada mal para un tipo formado bajo las huestes de la génesis socialista. 



Y ya que este escrito es parte de mi trabajo, por favor, sea tolerante con el lenguaje filosófico, al fin y al cabo, ni a usted ni a mi, nos agrada tener que saber sobre esto, ergo solo hacemos por cuestiones "utilitaristas". Para cuando usted lea esto, quizás ya esté vigente la nueva Ley de Energías Renovables para la Argentina (Ley 26.190), quizás no, poco importa. Mi intención, loable o no, es dejar algo de evidencia empírica sobre asuntos que demandan un futuro venturoso, y sobre el cual, hay poco y nada escrito para la Argentina. Sirva pues, como huella "antropológica" de lo que hicimos los mercadólogos en el año 2014, Edad de la Superstición Dogmática Absoluta. Hoy hablaremos, de los problemas que tiene la mercadotecnia y sus colaterales, las finanzas corporativas, para llevar adelante proyectos de energía eólica, quizás extensible a las demás variantes de renovables.

La filosofía mercadotécnica en Argentina, se explica bastante bien parafraseando a Hegel, donde los ingenieros hacen las veces del otrora médico de campo, capaz de curar un empacho, enyesar una quebradura y sacar una muela. Y solo las cicatrices y secuelas, nos hablan del enorme voluntarismo, como su falta de especialización. Cuando uno intenta hablar con estos gurúes del sector eólico, sea privado o público, nos encontramos con solo dos caminos posibles: el del éxito o el del fracaso. Ambas perspectivas antagónicas sobre un mismo escenario, y que, vaya paradoja, nos conduce a una sola realidad que se resume en una pregunta: ¿Dónde están todos esos parques eólicos que se enunciaron y prometieron?. Respuestas que solo se hallan en la invisible realidad, y no en las respuestas subjetivas: "Respecto de todas las ciencias, artes, habilidades y oficios vale la convicción de que para poseerlos se necesita un reiterado esfuerzo de aprendizaje y de ejercicio; y que, si bien todos tienen ojos y dedos, y se les proporciona cuero e instrumentos, no por ello están en condiciones de hacer zapatos. En lo referente a la filosofía, en cambio, parece ahora dominar el prejuicio de que cualquiera sabe inmediatamente filosofar y apreciar la filosofía porque para ello posee la medida en su razón natural, como si cada uno no poseyera también en su pie la medida del zapato."

Cuando uno recorre mediante el buscador Google el tema, se puede deleitar con la cantidad de anuncios de futuras inversiones que deberían existir desde ayer, pero que no existen. De todas maneras, afirmemos que SOMOS EXITOSOS, ¿a qué argentino de ley, le gusta deambular con fetichismos insulsos e inmisericordes?, máxime cuando sabemos que somos los mejores, incluso perfectos, como todo buen dogmático. Unos y otros hablan de lo "público" y del Estado, como si una cosa y la otra fueran efectivamente lo mismo, y encima lo hacen con los peores argumentos, cuando hay tantos otros que servirían para disfrazar de posible una falacia. Luego de tantos años de consumir clichés y latiguillos envasados, incluso muchos estudiantes universitarios y profesionales graduados han llegado a creer que lo público es sinónimo de Estado. 



Por ejemplo si los estudiantes piden universidad pública, se refieren a la universidad estatal. Si la "derecha o izquierda" (elija a gusto) peronista indica un modelo que defienda lo público, entonces se refiere a politización, estatismo, intervencionismo ergo capitalismo de estado. Sin embargo, cuando se habla de fracasos de gestión, y se ausculta el comportamiento aislado de las variables macro, veremos como ese dirigismo de lo público se quita el sayo para endosarle rápidamente culpas y dolos al sector privado. Explicado en criollo básico, cuando hay una oferta agregada que cae ante una demanda agregada forzada a subir por políticas monetarias expansivas, se produce inflación. Como sabido es que el aumento de la producción se logra con mayor inversión, es aquí donde lo público como por arte de birlibirloque de transforma en "responsabilidad privada". Pero lejos de abordarse la problemática como correspondería, se prefiere culpar el sector empresarial de remarcador compulsivo, avaro y codicioso, etc. 



En otras palabras cuando el avance del intervencionismo estatal quita todo estímulo de inversión privada, y produce un desiquilibrio entre oferta y demanda, lo público deja de ser tal para convertirse para el dogma en privado, cuando bien sabemos que nada mas público que la recreación de un marco jurídico y económico que genere confianza. Para dejar en claro éste punto, en ciencias políticas la "generación de confianza" está en manos de todos, so es considerado público, pues es el gobierno el encargado de administrar las políticas que tiendan a ello. En cambio la economía ortodoxa siempre prefiere hablar de agentes económicos y/o mercados, cuando el Estado no interviene de manera extrema en la economía.



La discusión que vemos hoy, aun sin saber qué será de nuestras vidas luego de que Cristina haya dejado el poder, alcanza así un punto muerto, pues unos piden más Estado, mientras otros reclaman más libertad. A estas alturas sería bueno preguntarse si la sociedad argentina, luego de semejante trauma, estará en condiciones de salir del pensamiento dogmático y circular, para preguntarse: ¿Se puede hacer que lo público no sean tan público y lo privado sea menos privado?.



El tradicional pensamiento de izquierda y derecha empobrecen y envilecen el concepto de lo público cuando lo entienden como dirigismo, estatismo y capitalismo de estado. Porque no hay que confundir privatizaciones menemistas con liberalismo, pues solo se trató de un espurio negociado que jamás dejó de ser intervencionista. Lo público es distinto del Estado. 



El Congreso Nacional, por ejemplo, institución estatal, muchas veces opera como un mercado donde se comercializan leyes y proyectos para beneficiar a tal o cual sector (tal el caso del proyecto de modificación de la Ley 26.190 de Energías Renovables, hecha a la medida de algunos empresarios y dirigida a favorecer determinada provincia). O bien, el otro ejemplo de la disputa que mantienen las provincias productoras de hidrocarburos con el Ejecutivo Nacional, sobre una eventual nueva Ley de Hidrocarburos. ¿Todo debe ser siempre solucionado así?. Acá se trata de una kafkiana reacción de una empresa de capital estatal mayoritario (YPF), reacia a competir con buenas artes en los mercados, ante otras empresas que también son SAPEM o estatales, pero provinciales. 

Muchos aun parecen no entender, que estos neuróticos cambios del marco jurídico son nefastos para la credibilidad institucional del país. Nos rasgamos las vestiduras por los fondos buitres, pero nadie se pregunta ¿por qué cambiamos las reglas de juego internamente cada vez que determinado sector logra imponer su hegemonía ante otro?. Me extraña que Galuccio, hombre formado en el sector privado, use de ariete ésta sórdida herramienta netamente política, porque todos los profesionales que hemos estudiado/trabajado en el ámbito de las finanzas corporativas, sabemos que la modalidad del "Carry", si está bien hecho, jamás afecta el VAN, PAYBACK y TIR del estructuramiento financiero pertinente en manos de los sponsors o patrocinadores inversionistas. 


La ley corta (Nº 26.197) fue promulgada en el año 2007 (ayer), lo mismo que la ley de energías renovables (Nº 26.190) ¿Alguien alguna vez decidirá pensar realmente con seriedad en el sector financiero?,...porque cambiar el marco jurídico 2 veces en menos de una década para un asunto tan importante como el energético, es magno en materia de daño, ante la logorrea que movilizó a YPF. El principal impulsor de la economía y las finanzas de un país, es la confianza, y eso no se logra por ley, pero si se destruye por falta de estabilidad jurídica, cosa que por lo visto saben hacer muy bien. Por favor: BASTA DE JUGAR CON LAS LEYES, porque este es el principal problema que tenemos los mercadólogos y financistas a la hora de conseguir el dinero para construir lo proyectado: la falta de SEGURIDAD Y ESTABILIDAD JURÍDICA. Y por cierto ¿Alguna vez los legisladores piensan consultarnos?



INSTRUMENTOS NOCIONALES: PPA (Power Purchase Agreement)




Tampoco me rasgo las vestiduras por pretender aportar algo constructivo, porque gracias a éste tipo de superstición y fetichismo, es que los mercadólogos y financistas profesionales tenemos cada día mas trabajo. En síntesis, hoy un Project Finance, un Security Agreement, un Trust Agreement, un Equipement Trust agreement o un sales and leaseback corporativo, etc; es parte de un folklore "alquimista" ya atávico (magia tibetana). Pues, maldigo a priori mi logorrea, y que Dios se apiade de mi estupidez. Hoy, como ayer, pergeñar una sabia y eficiente ingeniería financiera para un proyecto productivo, es como un labertinto oscuro, onírico y metafísico. 



Hacer una eficaz investigación de mercado, estudiarlo, analizarlo, para luego edificar el mejor Plan Mercadotécnico orientado mediante una inteligente Ingeniería Finaciera, cuando un negocio no nace de una caprichosa licitación pública y estatal, es un trabajo que pocos pueden llevar adelante en Argentina. Ojalá eso cambie y pronto. Porque nos acostumbramos a vivir bajo el influjo de un Estado paternalista y omnipotente, donde la especialización y la idoneidad fueron reemplazados por las artes lobbistas, el dirigismo y la coima. Medir y sopesar riesgos financieros es un arte en si mismo, pero construir ingeniería financiera eficiente en torno a esas mediciones, es sin duda ciencia en su estado mas puro y calamitoso. "No existen hechos morales, sino interpretaciones morales de los hechos" ( Nietzsche) . ¿Qué nos quiso decir el filósofo alemán con ella?.



DEFINICIÓN DE PPA: el power purchase agreement o sus siglas en inglés PPA, es un contrato con características especiales donde se establece un acuerdo de voluntades, de manera escrita, a título oneroso, principal pero aleatorio, de tracto sucesivo con ejecución continua,   realizado entre dos o más personas físicas y/o jurídicas con capacidad para realizar actos de comercio, que se obligan en virtud del mismo, a cumplir un fin cierto: el generador a entregar una determinada cantidad de energía eléctrica, y uno o varios compradores a recibirla y pagarla, regulando sus relaciones relativas al objeto principal del acuerdo, y a cuyo incumplimiento pueden compelerse de manera recíproca, si éste contrato bilateral, fuere violado en cualquiera de sus "derechos y obligaciones".

CARATERÍSTICAS ESPECIALES DEL PPA

1.- Es de muy largo plazo: de 5 a 20 años, normalmente con cláusulas de prorrogas automáticas en caso de que las partes no manifiesten nada en contrario, por unidades periódicas de 12 meses o mas.

2.- Puede ser formal, solemne - no solemne, y no formal, dependiendo del país. En nuestro país, hasta ahora es estríctamente formal y solemne.

3.- Privado o Público: Si bien el PPA nació como un contrato no standard entre privados,  y/o entre privados y "utilities" (empresa de servicios para-estatal) con el tiempo fue adquiriendo distintas modalidades y regulaciones. En Argentina, aun no se ha discutido seriamente (todavía) su condición de privado  o público. Ya que por un lado ninguna ley o normativa los prohíbe de manera privada, tampoco es verdad que el Estado los autorice el día que alguien lo intente, cosa que no ha sucedido hasta éste instante. Diremos pues, que es, con éste gobierno, Público: ya que necesita de la autorización del Ministro de Planificación Federal, Inversión Pública y Servicios, a través de la Secretaría de Energía de la Nación. Previo paso por Cammesa, SAPEM que tiene en monospsonio de la demanda y control del MEM (mercado eléctrico mayorista).  En síntesis, al día de hoy, no podemos asegurar de que se puedan pactar PPAs libremente entre privados, en la medida que no están tipificados por resolución SE alguna. Y si bien, el positivismo del derecho romano dice: "lo que no está prohibido por la ley, puede hacerse"; no parece ser compartido por las autoridades del área de éste gobierno.

4.- De adhesión: Aunque no necesita de escritura pública. Hasta ahora ha funcionado como un contrato de adhesión, ya que las empresas privadas, no tienen posibilidad de negociar las cláusulas particulares del contrato. Es decir que en Argentina la bilateralidad goza de mala salud .


5.- Contratos determinados únicamente en su género: lo son porque únicamente se hacen para el abastecimiento a largo plazo de energía eléctrica, sea mediante fuentes y tecnologías convencionales o renovables, estando en ambos casos regladas y normatizadas por leyes y resoluciones diferentes.



6.- De obligatoria publicidad: hasta ahora, acorde lo que hemos visto; el Estado Nacional ha sido el único oferente de PPAs, y lo hizo mediante dos métodos: Licitación Pública a sobre cerrado mediante el Programa GENREN de Enarsa en conjunto con Cammesa. Aunque en el 2011 habilitó la posibilidad de solicitar PPAs por inciativa privada por fuera del sistema licitatorio. Osea que no se puede decir que la publicidad obligatoria aplica taxativamente. 

7.- Over the Conter: Para las finanzas corporativas, el PPA es el principal nocional del activo subaycente "electricidad" para el estructuramiento financiero tanto en el mercado bancario como de capitales, y se erige como un contrato tipo Forward de largo plazo, ergo un contrato que obliga a las partes a producir, entregar, recibir y pagar (según corresponda) electricidad en un futuro determinado, a partir de un período estipulado, acorde a un plan de obra e inversión previamente establecido en el contrato. Se lo considera "Over the Counter" porque se hace por afuera de las Bolsas de Comercio, Arbitraje y Compensadores del mercado de capitales que operan con derivados financieros.  


TIPOS DE PPA EXISTENTES EN ARGENTINA. SU REGULACIÓN



En Argentina, encontrarán el PPA bajo la denominación "Contratos de Abastecimiento para el MEM". Hasta ahora solo existen tres tipos de Contratos de Abastecimiento para el Mercado Eléctrico Mayorista, conocidos en la jerga por sus siglas en inglés PPA (Power Purchase Agreement), o contrato tipo forward de largo plazo "Over the counter" (OTC) para el ámbito de las finanzas corporativas:






1.- El primero establecido por Resolución SE 220/07, que dice: Artículo 1º — "Habilítase la realización de CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO entre el MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) y las ofertas de disponibilidad de generación y energía asociada adicionales, presentadas por parte de Agentes Generadores, Cogeneradores o Autogeneradores que, a la fecha de publicación del presente acto, no sean agentes del MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) o no cuenten con las instalaciones de generación a comprometer en estas ofertas habilitadas comercialmente, o que a dicha fecha no estén interconectados al MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM), en adelante "CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO MEM". Duración 10 años. Abarca todas las variantes de generación eléctrica. 



2- El segundo establecido por Resolución SE 712/09, estipulado exclusivamente para Energías Renovables, hecho para Enarsa, licitación GENREN que dice: "Artículo 1º — Habilítase la realización de CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO entre el MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) ylas ofertas de disponibilidad de generación y energía asociada, presentadas por parte de ENERGIA ARGENTINA SOCIEDAD ANONIMA(ENARSA) en su calidad de Agente del Mercado que, a la fecha de publicación del presente acto no cuenten con las instalaciones de generación a comprometer en estas ofertas habilitadas comercialmente, o que a dicha fecha no estén interconectados al MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM), en adelante “CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO MEM A PARTIR DE FUENTES RENOVABLES”". Duración 15 años. Solo para  energías renovables licitadas por el Estado Nacional mediante licitaciones públicas a sobre cerrado, donde interviene Enarsa como "Off Taker".





3- El tercero establecido por Resolución SE 108/11, también estipulado exclusivamente para Energías Renovables, abierto a toda nueva iniciativa del sector privado, que dice: "Artículo 1º — Habilítase la realización de CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO entre el MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) y las ofertas de disponibilidad de generación y energía asociada a partir de fuentes renovables, presentadas por parte de Agentes Generadores, Cogeneradores o Autogeneradores, que a la fecha de publicación del presente acto no cuenten con las instalaciones de generación a comprometer en estas ofertas habilitadas comercialmente, o que habiendo concretado su interconexión al MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) con posterioridad a la publicación del presente acto, no hayan comprometido, en cualquier tipo de modalidad contractual, su disponibilidad de generación y energía asociada. En adelante, CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO MEM A PARTIR DE FUENTES RENOVABLES". Duración 15 años. Solo para  energías renovables, pero abierta a la contratación directa y por iniciativa privada o pública de los estados provinciales.



CLASIFICACIÓN GENERAL DE LOS CONTRATOS



No obstante lo visto en el punto anterior, éste gobierno tiene contemplada la siguiente clasificación, aunque no todos funcionan como PPA en su acepción lato y original. No obstante, todos estos son considerados Contratos MAT (mercado a término) del MEM (mercado eléctrico mayorista).



Los Contratos de Abastecimiento MEM tipificados mas importantes, se pueden clasificar en:

  1. Res. SE N 1193/05 “FONINVEMEM” Fondo de Inversiones paraincrementar la oferta, concretándose la instalación dos ciclos combinados de 800MW c/u.
  2. Res. SE N 1836/07 “ENARSA” Generación Distribuida entre 500 y 800 MW.
  3. Res. SE N 220/07 Incorporación oferta térmica entre 1.500 y 2.000MW
  4. Res. SE N 200/09 “NASA” Contrato para financiar Atucha II (700 MW)
  5. Res. SE N 712/09 (MPFlPyS N 794/09 – Lic. ENARSA EE 01/2009 “GENREN”) Provisión Energía Eléctrica a partir de Fuentes Renovables (500/1000 MW)
  6. Res. SE N 762/09 “Programa Nacional Grandes Obras Hidroeléctricas” Incorporación Oferta Hidráulica diversificación matriz energética
  7. Res. SE N° 1.281/06 "Servicio de Energía Plus"
  8. Res. SE 108/11 "Programa Nacional para Promoción de Energías Renovables" (ya descrita en el anterior título)
NOTA: si bien en el disperso, caotico y sobre-abundante tracto juridico argentino, existen mas posibilidades contractuales, estos son los mas importantes y de los que existen mas copias. 



NOTA IMPORTANTE: Para las finanzas corporativas y el derecho anglosajón, de donde proviene el PPA, no es lo mismo un "contrato a término mat" que un PPA, pues mientras los contratos a término se hacen como un acuerdo de aprovisionamiento de energía eléctrica ya existente, el PPA es un "forward over the counter" de largo plazo, que se erige como un nocional para poder utilizar el activo subyacente como cimiento del financiamiento necesario para poder construir el parque generador, y a posteriori de su culminación, entregar la energía comprometida como un "futuro".  Tampoco lo es para la fiducia del Derecho Romano, pero con el actual gobierno nada es seguro en cuanto a interpretación jurídica. Ellos hacen y deshacen a gusto y piacere.  



PROBLEMÁTICA MERCADOTÉCNICA Y JURÍDICA





Uno de los reclamos mas recurrentes que hacen los empresarios es la necesidad de contar con "Estabilidad Jurídica". Es decir, que tratándose de energías renovables, cuando firman un PPA, Forward; Contrato de Abastecimiento Spot o a Término, etc; donde se necesite de "respaldo" de generación convencional por parte del MEM, a efectos de compensar la inmanente "intermitencia" propia de, por caso, la generación eólica, fotovoltáica, geotérmica, etc; no corran el riesgo de que el Estado vulnere lo acordado, emitiendo ordenes de "restricciones al consumo", lo cual ha venido creciendo en frecuencia y magnitud últimamente. En otras palabras, los empresarios quieren "comprar o invertir en energía renovables" pero necesitan certidumbre de que esa energía comprometida es efectivamente propia y no de libre disponibilidad del MEM, quién sabemos le da prioridad al consumo residencial. Este punto es muy importante, quizás tanto o mas que los demás.



En muy lindo ver como en éste momento se debate en la Comisión de Energía del Congreso la modificación de la Ley 26.190 (Energías Renovables), con miras a solucionar problemas de orden financiero, sin siquiera haber hecho una sola consulta con los especialistas en finanzas y economía del sector. Obviamente si se está haciendo tal intento de corrección es porque hay uno o mas problemas, pero además, por lo visto se conocen las "soluciones". Y vaya curiosidad, esas soluciones para problemas de orden económico y financiero están en manos de profesionales muy bien intencionados y excelentes personas, pero....¿alcanza con solo buenas intenciones?. Al parecer en Argentina, si, cuando uno ve el tamaño del tracto jurídico para algo que sigue a la deriva y sin definición.



He leído muchos argumentos pseudocientíficos y "pseudoteológicos" tendientes a explicar el ¿por qué nos cuesta tanto construir un parque eólico, un yacimiento geotérmico o incluso una instalación fotovoltáica, etc?. Ojo, el anteproyecto de modificación de ley, es muy bueno en general, salvo cuando se cree que como causa sui, significará una solución al problema mas importante que tenemos: ergo el financiero. 



Ley vieja versus ley nueva. Básicamente la discusión se concentra en "Feed in tariff" vs. "Cuotas" (la primera representativa de la actual ley 26.190, y la segunda de lo que quieren imponer con la modificación en ciernes). 



En respuesta a este interrogante, la evidencia empírica muestra que los países líderes en implementar generación eólica (Alemania, USA, España, Dinamarca) utilizan el sistema feed in tariff. De acuerdo con este sistema, los generadores de electricidad con fuentes renovables tienen derecho a vender toda su producción a la red eléctrica y a ser por ello retribuidos bien a un precio fijo o bien al precio de base variable, tomando en cuenta valores de horario del mercado eléctrico general más un incentivo fijo que refleja o compensa el valor ambiental de la producción renovable. Pero ojo, si bien se comenzó con una Tarifa Premium, con el correr del tiempo y el aumento de la generación e inversión en renovables, especialmente eólica, los precios spot han ido bajando sensiblemente, como también sus compensaciones promocionales. 


Mientras la primera variante, de precio fijo, se aplica como opción única en Alemania, Austria, Grecia, Portugal, Francia y Holanda, el sistema regulatorio español permite a los generadores renovables optar cada año por seguir una u otra variante, esto es, el precio fijo o la opción del precio de mercado más el incentivo fijo compensatorio. 

En cualquiera de sus variantes, los sistemas de "feed in tariff" se caracterizan por fijar legalmente los precios o incentivos, cuyas cuantías se adaptan a cada una de las diversas tecnologías renovables. En la mayoría de los países dónde se aplica este sistema, el cobro del precio o prima queda además garantizado durante un período de tiempo que oscila entre los 10 y los 20 años a contar desde la puesta en marcha de la instalación. (Fuente: Asociación de Productores de Energías Renovables, APPA, 2011). 

Los sistemas de "Feed-in tariff" (como el actual en Argentina) han demostrado ser los más efectivos para promover la expansión de las fuentes renovables de electricidad. Pero a pesar de haber manifestado su aptitud para incrementar la capacidad renovable de una manera eficaz y sencilla, el sistema de Feed-in tariff viene siendo sistemáticamente atacado desde hace años con diversos argumentos de escasa consistencia. A estos sistemas se los sigue mezclando peyorativamente con la idea de subsidios y subvenciones. 

Esta aparentemente inocua combinación pretende insistir en la idea de que estos sistemas de apoyo al precio no son presuntamente compatibles con el libre mercado, cosa que sí se predica, en cambio, de los sistemas de cantidades reguladas y, en particular, del sistema de cuota. Lo cierto es que el sistema "Feed-in tariff" puede operar eficientemente tanto en sistemas cerrados y regulados, como en sistema liberales o abiertos, independientemente del sistema de subasta/oferta que se elija o practique. En síntesis, y tal como vengo sosteniendo, el problema  financiero en Argentina, nada tiene que ver con optar entre el método del  "Feed-in tariff" o el de "cuotas". La ventaja principal de este sistema es su sencillez administrativa , la cual fomenta una mejor planificación de los recursos. 

Diferencias en nuestro país: Aunque el "feed in tariff" no se asocia con un acuerdo de compra de energía (PPA) formal, generalmente las compañías de distribución están obligadas a comprar toda la producción a las instalaciones de energía renovable (cosa que no se implementó en Argentina). Sino que, es Cammesa quién compra la energía renovable, para luego volcarla, subsidio de por medio, al mercado spot o la demanda base a precio fijo con "Tarifa Premium", que en el GENREN promedia los U$S 127,00/Mwh. Es decir, que Cammesa hasta ahora no traslada la obligación de compra a las distribuidoras ni grandes usuarios, ni tampoco se trasladan los precios diferenciales a los consumidores finales.  Lo cual produce, que el mismo gobierno sea el principal freno de nuevas inversiones, al monopolizar y retacear el otorgamiento de los PPA. Hoy se obtiene en "teoría" PPAs por solo U$S 100 a 105/Mwh, según los cálculos que hace la Secretaría de Energía por orden del Ministro de Economía. Esto es lo que sucede de facto, aunque no figure escrito en ningún lado.   

Este sistema, cuando funciona por aplicarse bien (lo contrario a lo que acontece en nuestro país), atrae al inversor, pues le garantiza por lapsos predeterminados largos de tiempo, un determinado importe por Mwh. entregado a la red, independiente de vaivenes tarifarios por razones generalmente políticas (no se ría). En consecuencia, puede predecir con cierta razonabilidad el tiempo al cabo del cual podrá amortizarse la inversión. Sin embargo el problema principal asociado con un sistema de precio fijo es que no se presta fácilmente a ajustes, - ni al alza ni a la baja -, para reflejar los cambios en los costes de producción de las tecnologías renovables (Fuente: European Renewable Energy Council, 2012). 

La experiencia muestra que el progreso notable de la utilización de la energía eólica se da en aquellos países en los que se paga al generador no menos de US$ 0,09 por kWh eoloeléctrico, es decir U$S 90,00/Mwh. Aún más, ninguno de los países que proveían niveles de remuneración menores a US$ 0.07/kWh, es decir U$S 70,00/Mwh presenciaron un significativo despliegue rentable. 

Escalation: Es un subsistema dentro del FIT, aunque también se lo puede encontrar esporádicamente en el RPS. Existen también como casos exitosos, aquellos países que mediante licitación pública permitieron el "feed in tariff" con precios de base variable, conocido en la jerga como "Escalation", por caso la República Oriental del Uruguay y Brasil.

En Chile, también se aplicó el FIT combinando escalar y fijo, mediante subastas abiertas, pero con pecios topes o techo, aunque su sistema se puede considerar un híbrido pues se introyecta en el RPS con un tipo particular de subasta.

La "Escalada de Costos" (Cost Escalation) término correcto, se define como los cambios en el costo o el precio de la energía eléctrica específica, en una determinada economía durante un período, normalmente concordante con el PPA. Esto es similar a los conceptos de inflación y deflación, salvo que la escalada es inmanente a la naturaleza de la energía renovable, de las variaciones de precios del mercado doméstico y del comportamiento del commodity "electricidad" También se debió principalmente, a los cambios en la oferta monetaria y los pendulantes índices de precios relativos ergo variaciones en la paridad cambiaria. Mientras la escalada incluye la inflación general en relación con la oferta de dinero, también es impulsado por los cambios en la tecnología, las prácticas de mercadeo, y en particular, los desequilibrios entre la oferta y la demanda que son inherentes a éste negocio en una economía determinada.


El "Sistema de Cuotas", mas conocido por sus siglas en inglés RPS  (Renewable Portfolio Standard): que es el que se quiere instalar ahora en Argentina, mediante  el rotulado como "Proyecto Guinle"están en funcionamiento desde hace apenas pocos años en algunos países de la Unión Europea: Italia, Inglaterra, Bélgica y Suecia. Más allá de sus variantes, en estos sistemas, el Estado impone a las compañías distribuidoras de electricidad y a los grandes usuarios, la obligación de que un determinado porcentaje, generalmente creciente en el tiempo de su suministro, provenga de fuentes de energías renovables. Es la llamada cuota fija, que se determinó inicialmente en Italia en el 2% o el 3% en Inglaterra, para luego ir increscendo cada dos años hasta llegar al 20 % de la demanda total instalada. En otras palabras, nada tiene de original lo que solemos hacer en materia legislativa. 

El incumplimiento de las cuotas mínimas implica el pago de una penalidad onerosa. En la práctica generalmente se implementa mediante la entrega de un certificado o “bono verde” a las generadoras de electricidad en base a fuentes renovables por cada MWh de electricidad producido. Los distribuidoras y grandes usuarios de energía eléctrica obligados a cumplir la cuota mínima compran dichos certificados a los generadores directamente o a través de traders. El valor natural de los bonos es calculado en base a: la diferencia entre el costo medio de generación de los proyectos en base a fuentes renovables y el precio de la electricidad en el mercado con un máximo en el valor de la penalidad por incumplimiento (lo que incentiva la compra de bonos por sobre el pago de penalidades). Los precios reales de los bonos verdes se determinan en función de la oferta y la demanda efectiva en cada mercado. 


Los que apoyan la adopción de este mecanismo, afirman que la aplicación se traducirá en competencia, eficiencia y en innovación ya que ofrecen energías renovables al menor costo posible, permitiendo que las mismas sean más competitivas; aunque en honor a la verdad, el menor costo posible en Argentina, es determinado por el costo del dinero ergo tasas de interés, abundancia de oferta y la prima de riesgo país. Es decir, que no puede esperarse significativas diferencias entre el FIT y el RPS. Nadie parece querer aventurarse a aceptar los U$S 105/Mwh que actualmente acepta Kicillof para el otorgamiento de nuevos PPA según Resolución SE 108/11.


En teoría los RPS crean estabilidad y demanda a largo plazo, lo que fomenta mercados prósperos de energías renovables, aunque es prematuro afirmarlo, dado el escaso tiempo transcurrido en los países europeos que la implementaron. Existe la creencia de que, las discrepancias regionales que surgen del coste y la disponibilidad de las fuentes de energía renovable se pueden compensar mediante “certificados de energía renovable” comerciables (“certificados verdes”), aunque en éste caso, también es difícil precisar si, en caso de que esté contemplado en el proyecto de modificación Guinle, salga algo someramente adaptado a estas Pampas, sin dejar de poner en duda la viabilidad de un sistema que efectivamente funcione en un país tan corrupto como  Argentina. 

(Sic) "De hecho, los mercados de energía renovable tendrían que estar dirigidos por una combinación de medidas de demanda y oferta capaces de mantener los costes de los distribuidores de electricidad y los precios de venta a sus consumidores a un nivel mínimo. "(ONUDI, Organización de las Naciones Unidas para el Desarrollo Industrial). Este mecanismo establece la obligación de que el suministro de electricidad provenga en un determinado porcentaje, de las fuentes renovables de energía. 

Como verán, requiere que la cuota adquirida por una empresa estatal (utility), disribuidoras o gran usuario, se incremente anualmente en un porcentaje determinado, so han tendido a ser más exitosos cuando se los aplico conjuntamente con otros mecanismos de incentivos como los créditos tributarios federales. 

La principal diferencia: entre los sistemas basados en la cuota y los sistemas basados en el precio, es que el primero fomenta la competencia entre los productores de electricidad. De todas formas, en Eurpa o EE.UU a diferencia de Argentina, existe competencia entre los fabricantes de tecnologías, que es el factor crucial para abaratar los costes de la producción eléctrica, independientemente si el gobierno regula los precios o las cuotas. En nuestro país, solo tenemos dos fabricantes de equipos aerogeneradores (IMPSA y NRG) y uno de tecnología, el INVAP. La competencia está dado básicamente entre los equipos importados, quienes son, en términos generales mas baratos que los de industria nacional, también de mejor calidad y tecnología. Pero que son virtualmente imposibles de adquirir en éste instante, Junio de 2014, básicamente por dos razones: el cepo cambiario y la escasez de dolares en nuestro Banco Central. Aunque esto puede solucionarse en cualquier momento, a partir del acuerdo con los Holdouts.   


No obstante, las empresas nacionales cuentan con el fuerte proteccionismo de la Ley 25.551 REGIMEN DE COMPRAS DEL ESTADO NACIONAL Y CONCESIONARIOS DE SERVICIOS PUBLICOS - "Compre Trabajo Argentino". Que ha resultado mas cara, menos confiable y con una tecnología dentro del rango de las "experimentales". Insisto, estructurar financieramente un proyecto eólico, no es nada fácil en Argentina por estos días, pero no imposible.


Tampoco es verdad, que se logren mejores precios en la práctica. Los precios abonados a los productores de energía eólica son actualmente mayores en muchos sistemas europeos basados en la cuota o RPS (Reino Unido, Bélgica, Italia), que en los sistemas de precios fijos FIT o los basados en las primas (Alemania, España, Dinamarca) (Fuente: Eurropean Renewable Energy Council, 2013). 



Vaya paradoja, la agencia internacional de energía (IEA), concluye que el Feed-in Tariff es más efectivo para desarrollar energías renovables y menos costosas para los consumidores que los sistemas de cuotas RPS (Renewable Portfolio Standard). R. Hass (2004) opina que la evidencia empírica ha mostrado que en el mundo real los FITs son los instrumentos preferidos por los países desarrollados para promover tecnologías maduras como la eólica. ¿Cuál es la finalidad entonces de cambiar el sistema FIT de la ley vigente entonces?




Lo peor del sistema RPS que augura la nueva "Ley Guinle" - 100% de las multas a los GU. Esta es seguramente la parte mas "democrática, republicana y jocosa" de todo el proyecto de ley. Porque de entrada, luego de hacer explícito la obligatoriedad de la compra de energías renovables y sus cuotas, nos dice que los grandes usuarios que no suscriban los porcentajes escalares establecidos, serán penados con una multa de 207 dolares por Mw, acorde a una progresión de cuotas muy interesante, y que arranca del vamos, con un 4 % de generación eléctrica efectiva para antes que finalice el 2015 y un 8 % para antes del 2017, hasta trepar a la "módica" meta del 20 % en el 2025. Según el cálculo mas primitivo o carpetovetónico, hablamos de alrededor de 1000 Mw para los próximos dos años, y mas de 6.000 para la década entrante. Muy bueno, pero me gustaría saber ¿cómo lo hacemos en la vida real?.




Miren señores, solo para hacer el estructuramiento financiero, sobre un desarrollo ya maduro ergo que ya tiene los dos años de mediciones de vientos, mas las homologaciones y certificaciones pertinentes, gestiones de conexión al MEM, estudio de impacto ambiental, audiencia pública, mas toda la procesión que hay que fumarse con la municipalidad, provincia,  y el Estado Nacional, en sus distintas áreas de competencia, etc; necesitamos de cuanto menos un año/año y medio, y eso en caso de que tengamos un excelente proyecto, con un inmejorable sponsor, constructor, MyO y PPA; so con mucha suerte. Luego de eso recién se comienza a construir, es decir que a ese año/año y medio, se le suma cuanto menos otro año y medio/dos años de plazo. En otras palabras, suponiendo que tengo el mejor  desarrollo y project finance del mundo, se exige de no menos de tres años/tres años y medio, quizás mucho mas. 



Si ésta nueva Ley 26.190, saliera promulgada y reglamentada antes de fin de año (hay que ponerle onda al asunto), estaríamos hablando de un final de obra que se ubica en el primer semestre del año 2018. Osea, que ésta ley nace para los Grandes Usuarios como una especie de impuesto, ergo algo que me cobran obligatoriamente por no comprar algo que no existe. Parece surrealista todo esto, si, lo sé, pero esto es Argentina.





¿Estaremos ante la posibilidad de una nueva violación al derecho de consumidor?. El Derecho del consumidor (o derecho del consumo) es la definición que se da al conjunto de normas emanadas de los poderes públicos destinadas a la protección del consumidor o usuario en el mercado de bienes y servicios, otorgándole ciertos derechos y estableciendo sus obligaciones. En general, se considera consumidor o usuario a toda persona física o jurídica que contrata a título oneroso, para su consumo final o beneficio propio, o de su grupo familiar o social, la adquisición y/o locación de bienes, o la prestación y/o arrendamiento de servicios.



El derecho del consumo no es una rama autónoma del Derecho, sino una disciplina transversal, con elementos que se encuadran dentro del Derecho Comercial, Derecho Civil y otros dentro del Derecho Administrativo, Derecho Constitucional e incluso del Derecho Procesal.

Dice nuestra Constitución Nacional:

“Artículo 42.- Los consumidores y usuarios de bienes y servicios tienen derecho, en la relación de consumo, a la protección de su salud, seguridad e intereses económicos; a una información adecuada y veraz; a la libertad de elección, y a condiciones de trato equitativo y digno. Las autoridades proveerán a la protección de esos derechos, a la educación para el consumo, a la defensa de la competencia contra toda forma de distorsión de los mercados, al control de los monopolios naturales y legales, al de la calidad y eficiencia de los servicios públicos, y a la constitución de asociaciones de consumidores y de usuarios. La legislación establecerá procedimientos efi caces para la prevención y solución de confl ictos, y los marcos regulatorios de los servicios públicos de competencia nacional, previendo la necesaria participación de las asociaciones de consumidores y usuarios y de las provincias interesadas, en los organismos de control. ”



El derecho del consumo cubre varios aspectos fundamentales de las relaciones entre los oferentes y los consumidores:





  1. Los contratos por adhesión: prohíbe las cláusulas abusivas que desequilibren la relación contractual en favor del proveedor de bienes y servicios y trata de asegurar que el consumidor conozca por anticipado todas las condiciones generales de la contratación que el empresario pretende utilizar.
  2. Calidad de los bienes y servicios ofrecidos: requisitos mínimos.
  3. Regulación de la publicidad y de las ofertas dirigidas al público.
  4. Establece procedimientos especiales para que los consumidores, las asociaciones y organismos públicos creados para que puedan defenderse y prohibir ciertas prácticas abusivas.
  5. Enumera un elenco de infracciones por parte de los empresarios o el estado y las correspondientes sanciones a imponer por las autoridades competentes (Justicia o Poder judicial) en materia de consumo.







El marco legal que regula la relación de consumo con los derechos y deberes de los actores involucrados en esa relación, se estructura a partir del precepto contenido en el artículo 42 de la Constitucional Nacional, ergo la norma constitucional constituye un verdadero estatuto de derechos y obligaciones que se complementa, básicamente, con la Ley de Defensa del Consumidor N° 24.240 y complementarias.



PUNTOS SOBRESALIENTES 







"Otorgamiento de avales / garantías respaldando PPAs de CAMMESA"


- Amplía instituciones de crédito 


- Mejora condiciones de tasa y plazos 





Estos los analizaré en conjunto, porque conforman para las finanzas corporativas, tópicos complementarios. Al parecer, y por lo visto hasta ahora, la intención de ésta nueva ley, es la de reforzar el rol monopsónico de Cammesa; y creeré esto, hasta que demuestren lo contrario.  Se dice que hay monopsonio, cuando existe un mercado donde existe un definido monopolio de la demanda o único comprador. Y ciertamente, ahora con la ejecución del Programa de Energía Plus, bien podemos leer sobre la lápida de sus extintos contratos, el siguiente epitafio: "Acá mando yo" (Cammesa dixit). 





Trataré de ser muy sucinto en ésta parte, una porque se hizo largo el texto, y otra, porque me cansé de escribir perogrulladas. Con el GENREN, solo se pudieron construir  2 parques eólicos, el de GENNEIA en Rawson, y el módulo I de Lomas Blancas de Isolux Corsan. El módulo II de Lomas Blancas, y los primeros módulos de Malaspina y Koluel Kaike de IMPSA, están listos, aprobados, sellados y envuelto para regalo, pero el dinero no aparece. El resto pasó a "mejor vida" (por ahora).

Y seré muy parco y escueto, porque esto no figura en ningún lado por escrito; cuando uno pregunta ¿por qué todavía los inversores no pusieron la "guita"?, la respuesta al unísono es: porque a Cammesa no le quieren prestar mas. Cammesa siempre fue la figurita difícil, pero ahora se ha transformado en un callejón sin salida.

Hace poco un funcionario y amigo me preguntó ¿Por qué no le quieren prestar a Cammesa si siempre pagó?. Y es verdad, siempre pagó; so el problema es el "cómo pagó". Cammesa actualmente registra un promedio de mora en el pago del orden de los 70 días, pero ha llegado a tomarse 180 días y algo mas. Otro serio escollo, es esa maldita manía de obligar a los generadores acreedores, luego de extensos períodos de morosidad a condicionar dicho pago a costa de aplicarlo a nuevas inversiones que tampoco son rentables, ante un marco de absoluta distorsión microeconómica de los mercados. A nadie le gusta que lo extorsionen por cobrar.

Pero además Cammesa, en manos de los chicos de La Cámpora, tal si se tratare de algo propio u otro juguete nuevo al cual se puede maltratar o destruir, ha logrado cargar sobre sus ADN de una triste fama, la cual acabamos de ver con la "eliminación de facto de los contratos de energía plus"; y solo por mencionar un ejemplo, el mas cercano. En la resolución 406/03 de la Secretaría de Energía, se le da prioridad al pago de las energías renovables, al considerarlas como parte de los "costos de sistema y de operación" del MEM. Pero esto mismo ha hecho con la últimas licitaciones de la represas hidráulicas y todas las construcciones de generadoras del 2005 a esta parte. Lo alarmante radica, en que a su vez los mas grandes "compradores de Cammesa", también se han transformado en "deudores no pagadores seriales". Por caso; Edesur y Edenor, como ejemplo.

Explicado de otra manera, hoy solo el 30 % de los demandantes de electricidad ante Cammesa (casualmente el GUMA, GUME y GUDI) , paga en tiempo y forma sus facturas, y con eso se garantiza el pago de los nuevos estructuramientos financieros, en conjunto con los fideicomisos anteriores, pero posteriores al 2005, porque los demás pagan cuando pueden o directamente son incobrables. Son aproximadamente 7.800 empresas, categorizadas de la siguiente manera: 400 GUMA, 2.100 GUME y 5.300 GUDI.  


Hoy Cammesa vuelve a atrasarse en  mas de 24.000 millones de pesos, tendiendo a prolongar cada día que pasa, los pagos a sus proveedores. Los analistas de crédito y las calificadoras de riesgo, saben que Cammesa está en un punto de no retorno, y aunque no se diga abiertamente por miedo, no conozco un solo asesor financiero que a puertas cerradas no le diga a sus inversores: "Ni loco pongas tu dinero en Cammesa". ¿Usted lo haría?..., pues lo felicito, entonces le paso mi mail, porque tengo varios proyectos en donde puede invertir indirectamente en Cammesa. ¿Cómo?,....¿que era una broma?, lo imaginé.

Las calificadoras de riesgo, exclusivamente para el mercado de capitales domésticos, porque sabemos que afuera no existimos, todavía, suelen utilizar para calificar  los riesgos de los proyectos financieros para el mercado eléctrico el "método de la pérdida esperada y la sensibilización de los flujos de fondos esperados". En un mercado dominado por el monopsonio, todos los títulos de deuda y préstamos bancarios poseen el mismo pagador, Cammesa, y eso si, es MUY PELIGROSO. Primero porque todos los agentes de créditos tenemos un límite de endeudamiento (y el de Cammesa ya fue trasvasado holgadamente), segundo porque este Sistema Centralizador de la Demanda con tarifas subsidiados está en su fase implosiva, tercero porque éste gobierno ha demostrado con claridad, no titubear a la hora de cambiar las reglas de juego, incumplir los contratos, y no respetar la propiedad privada, entre otras atribuciones que se ha tomado graciosamente, cuarto: de forma y fondo. 





OTROS SISTEMAS QUE SE COMBINAN CON EL FIT Y EL RPS

En Brasil, la Ley 10847 de 2004 establece un mercado de energía con un ambiente de contratación regulada (ACR), en el que participan las empresas distribuidoras que atienden a los clientes regulados y un ambiente de contratación libre en que participan los grandes clientes. En Chile, la ley Corta II de 2005 y en Perú, la Ley 28832 de 2006 establecieron la obligación de contratar. En Colombia, se reemplazó en 2006 el cargo de capacidad para remunerar la contribución a la energía firme por un esquema de mercado diseñado para asegurar la confiabilidad del suministro de energía eléctrica a largo plazo. 



El Salvador, que adoptó inicialmente un modelo de mercado altamente competitivo que no era apropiado para las condiciones de un mercado pequeño, lo reformó entre 2003 y 2008 para establecer, entre otras cosas, los contratos obligatorios y regulados de largo plazo. Los países centroamericanos como Guatemala, Nicaragua y Panamá establecieron desde el inicio de la reforma la obligación de las distribuidoras a atender una parte sustancial de su demanda regulada mediante contratos, y en los últimos años han fortalecido los mecanismos de coordinación y regulación del procedimiento de compra.

Sin embargo, la obligación de contratar y las licitaciones de compra de energía no necesariamente garantizan un suministro suficiente ni eficiente de energía si las normas y procedimientos de contratación no están bien diseñados y administrados. La amplia experiencia de contratación de suministro de energía bajo modalidades de acuerdos de compra de energía (PPA), antes de la reforma del sector o en países que mantuvieron monopolios integrados verticalmente, muestra que en muchos casos los contratos son onerosos e inflexibles y se convierten en una pesada carga financiera para el comprador, cuando se presentan situaciones como las que vive Argentina por estos tiempos.



El diseño de las normas y procedimientos de licitación para la contratación del suministro de energía en un mercado mayorista es una tarea más compleja que los contratos PPA, pues en general se trata de contratos financieros que no aíslan completamente al vendedor de los riesgos del mercado mayorista; es esencial mitigar los riesgos de precio y volumen de energía para la demanda regulada y hay que establecer reglas e incentivos para que las empresas distribuidoras contraten el suministro de energía en forma eficiente. 


Panamá es un ejemplo de las dificultades que ha enfrentado la tarea de diseño e implementación de las normas y procedimientos de licitación para la contratación del suministro de energía por parte de las distribuidoras. Entre 2004 a 2007, las normas permitieron a las distribuidoras un buen margen de discrecionalidad en su aplicación y las empresas establecieron condiciones que restringen la competencia y desestimulan el ingreso de nuevos inversionistas, aun cuando se corrigieron las deficiencias en las normas de contratación y en 2008 se adjudicó con éxito una licitación importante para el suministro de energía. El gobierno concluyó que un proceso descentralizado de contratación de energía a cargo de las empresas distribuidoras y de libertad de ofertar por parte de los generadores, no garantizaba la seguridad de suministro, y en 2009 se aprobó una ley que restableció la función de comprador único por parte de la empresa de transmisión e instituyó la obligación de los generadores de ofertar su generación disponible en los procesos de licitación que adelante el comprador único. 


En el año 2011 la mayoría de los países ya habían implementado la disposición sobre la obligación a contratar utilizando mecanismos de libre concurrencia. Ya no se discute si esta disposición es necesaria, sino más bien cuáles son las mejores prácticas para promover la compra eficiente y transparente de energía, introducir competencia por el mercado, obtener las mejores condiciones de suministro para el usuario final y establecer un portafolio de contratos que mitigue el riesgo de precio y volumen en el suministro de energía.


En general, se reconoce que la subasta pública es un mecanismo eficiente de libre competencia para contratar el suministro de energía eléctrica, muy superior a la negociación bilateral y otros mecanismos de compra directa que no necesariamente son eficientes, ni sirven para descubrir el costo real de la energía y son más vulnerables a la corrupción. Los tipos de subasta que se han utilizado en forma más frecuente en la región son los de sobre cerrado (licitación pública), reloj descendiente e híbrida. 



La subasta de sobre cerrado es el tipo más utilizado para la compra de energía en la región desde la época de los PPA y se sigue utilizando en varios países como un mecanismo de compra efectivo en el caso en que la competencia es limitada. Sin embargo, varios países como Brasil y Colombia optaron por la subasta de reloj descendiente, la cual ha demostrado que es un mecanismo más efectivo para descubrir el precio de energía, promover un comportamiento más agresivo en la oferta de precios y conseguir las mejores condiciones de suministro en un ambiente competitivo. 



La subasta híbrida combina los dos mecanismos de subasta de reloj descendiente y sobre cerrado para aprovechar los mejores atributos de los dos mecanismos. Sin embargo, los expertos en el tema concluyen que no existe una solución única y superior aplicable a todos los casos. El diseño de subastas para la compra de energía aún está en el proceso de aprendizaje y debe responder a las condiciones particulares del mercado eléctrico en cada país. 




Ya se cuenta con una experiencia de varios años en la implementación de subastas de compra de energía en los países de la región y los resultados han sido evaluados. Países como Brasil, Colombia, Panamá y Guatemala han establecido procedimientos de libre concurrencia, administrados por una entidad estatal, para la compra de la energía requerida por las distribuidoras para atender su demanda. Entre 2005 y abril de 2010, Brasil había realizado 31 subastas y había adjudicado 57.000 MW en nuevos proyectos de generación, de los cuales 49% en proyectos hidroeléctricos, incluidos 17.500 MW en grandes proyectos en el Amazonas, 44% en plantas termoeléctricas y 8% en generación renovable con fuentes no convencionales. 



Entre 2008 y 2012 Colombia había realizado dos subastas y dos licitaciones de sobre cerrado para asignar obligaciones de energía firme a 16 nuevos proyectos de generación con una capacidad de 4.436 MW, de la cual 80% en proyectos hidroeléctricos. En Guatemala, la tendencia es a realizar licitaciones conjuntas de las empresas de distribución con una fuerte coordinación y orientación por parte del ente regulador. 


En otros países como Perú y Chile, las empresas distribuidoras son responsables de la contratación del suministro de energía, aplicando normas y procedimientos de libre concurrencia establecidos en la ley y en las regulaciones. En estos países las subastas han sido efectivas para movilizar inversión en nuevos proyectos, pero han enfrentado dificultades debido a que en varias ocasiones se declaran desiertas las licitaciones porque los precios ofertados exceden el precio tope de energía establecido por el regulador, y a la falta de estandarización de los contratos para evitar prácticas que restringen la competencia. 

PRINCIPALES LECCIONES APRENDIDAS



1.- La efectividad de una subasta depende del grado de competencia que se pueda introducir. 
2.- Para promover competencia y lograr mejores condiciones de suministro, en general es más efectivo que las normas y procedimientos utilizados en las subastas eliminen restricciones y barreras para la participación de nuevos oferentes, que tratar de sofisticar el cálculo de precios tope de energía en las licitaciones. 
3.- La transparencia, imparcialidad y estabilidad en las reglas de juego y en la administración de las subastas son indispensables para atraer la participación de inversionistas calificados. 
4.- Hay decisiones clave en el diseño de las normas y procedimientos de las subastas que es necesario analizar con cuidado de acuerdo a las condiciones del mercado y las políticas energéticas de cada país, tales como: realizar subastas conjuntas o separadas para la generación existente y para la nueva generación; centralización o descentralización del manejo de las subastas; realizar subastas neutras a la tecnología de generación o subastas dirigidas a una tecnología específica; definir normas de contratación que faciliten el desarrollo de un portafolio de contratos que sirva para manejar eficientemente el riesgo de precio y volumen de energía.



PROBLEMAS QUE SON PREVISIBLES


Obviamente hay muchos puntos que he dejado de lado, o bien porque estoy de acuerdo, o bien porque no competen a mi área de conocimiento, o bien por una suma de ambos. Mucho tiempo de investigación y práctica, mas varios de años de experiencia aplicado al estudio de otros mercados para las energías renovables, me llevan a la premonición de que la promulgación y posterior aplicación de ésta nueva ley, no tendrá los resultados que sus progenitores y otros actores esperan, cuanto menos no me ilusiono con la solución al problema de fondo, el  de la "financiación de proyectos". Ojo, en términos generales apoyo enérgicamente la iniciativa, y como ya hice verbalmente y de forma personal con alguno de sus autores: los felicito y me congratulo con la determinación, iniciativa y gran esfuerzo volcado. Aunque es triste ver como se desperdicia tan buena posibilidad, y solo por soberbia, empecinamiento y dogmatismo. "La juventud es una enfermedad que se cura con los años", solía repetir mi difunto padre. 


Esta ley, de salir tal como está o conozco, augura respecto a los Grandes Usuarios nucleados en AGUEERA, una catarata de litigios y recursos de amparos, y ciertamente, motivos y argumentos no les faltan. Tampoco será una solución al cuello de botella, que hasta el día de hoy representa la falta de institucionalidad, credibilidad y marginalidad de Argentina en relación a los mercados de capitales y los organismos multilaterales de crédito. Aunque soy optimista, éste mismo gobierno ha adoptado medidas que tienden a la reinserción en el mundo de los "países normales". 


Pero tampoco debemos olvidar, que Argentina dejó de ser un país emergente, para consagrarse como el mejor de los países de "economías fronterizas". Lo cual significa, desde las finanzas, que solo podemos aspirar, a capturar inversiones de tipo especulativo, con costos impagables para nuestras empresas y plazos acotados, menos cuando estamos hundiéndonos en plena fase recesiva. Los ciclos económicos en éstas Pampas, son impiadosos e inclementes.


La volatilidad de nuestra actual política monetaria, y una paridad cambiaria que convive permanentemente con el fantasma del overshooting, tampoco favorecen a los empresarios que aun analizan incursionar en éste tipo de proyectos. Aunque como mercadólogo, recomiendo fervientemente avanzar en ese sentido, porque es axiomático y determinista el saber que ésta es la mejor etapa para iniciar proyectos de inversión. Sobre la rentabilidad y porvenir de las energías renovables como negocio, no tengo la menor duda: es un gran negocio, hoy y mañana. Luego de la recesión, proviene la fase expansiva, y ojo, no lo digo yo, lo dijo Juglar, Kuztnet, Schumpeter y otros célebres economistas. La falta de divisas en el BCRA, es otro condimento, que termina de convertir en saleroso y picante, un desaguisado que ya es intragable e indignante. Solucionar el problema de los Holdouts, puede cambiar radicalmente el escenario, pues a diferencia de la economía real, los mercados de capitales no necesitan mas que un anuncio en los diarios como para reaccionar con frenesí casi al instante, tanto para bien como para mal. 



El Materialismo Cultural e Historico, también nos muestra una bitácora diáfana y cruel: "si las regulaciones, el dirigismo y el intervencionismo extremo fueran una solución válida a nuestros problemas, la ex Unión Soviética aun existiría, quizás hasta el imperio romano". Y si estas políticas de planificación estatal centralizada fueran efectivas, no estaría escribiendo éste ensayo, ni habría una nueva ley que debatir, porque estaríamos plagado de parques eólicos, fotovoltáicos, geotérmicos, etc; funcionando, y eso, no ha sucedido. 

Ningún mejor argumento que la realidad. Pero señores, creer que luego de ésta violenta y coercitiva nueva ley, nadaremos en dinero para energías renovables, es simplemente superchería. Entonces ¿Por qué seguir insistiendo con las mismas recetas?. "Si buscas resultados distintos, no hagas siempre lo mismo."(Albert Einstein dixit o cuanto menos a él se le atribuye). No obstante, le pongo una ficha a algunos profesionales que intervienen en éste proyecto de ley, quizás hasta tomen en cuenta algo de lo que acabo de elucubrar.  

EL NUEVO PARADIGMA FINANCIERO


Los problemas financieros y económicos que tenemos son estructurales, y no hablo solo de Argentina, sino de toda la región, porque nadie está en la gloria, cuando de financiación productiva hablamos. Dejaré a continuación una opinión, soslayando la mala praxis que evidencia nuestra matriz energética, porque ese tema, debe ser tratado por especialistas en la materia, lo cual me excluye por obvias razones.
He leído varios trabajos y teorías, muchas de ellas desechables, en su mayoría hasta lamentables, no obstante hay algunas dignas de respeto y análisis. Una de las propuestas que a mi entender, suena original, creativa y sustentable proviene del economista peruano Hernando de Soto, quien escribió un libro recomendable y muy interesante, titulado "El misterio del capital: ¿Por qué el capitalismo triunfa en occidente y fracasa en el resto del mundo?".

La idea central del libro es que la raíz del atraso del Tercer Mundo radica en que sus sistemas legales no definen adecuadamente los derechos de propiedad. Por culpa de ello, sus activos no se convierten en capital, es decir, fundamentalmente, en instrumentos de crédito con los cuales se puedan “apalancar” negocios. Activos que como vimos cuando hablamos de nocionales, se denominan en finanzas "activos subyacentes".



En dicho texto, aunque proviene de un economista de genealogía socialista, la exaltación de los derechos de propiedad llamativamente es muy positiva. En este libro se precisan mejor los efectos benéficos de tales derechos: fijar el potencial económico de los activos, integrar información dispersa en un solo sistema, volver responsables a las personas, volver fungibles a los activos, colocar a las personas en red y proteger las transacciones. En síntesis, bosqueja e impulsa los lineamientos para que los países latinoamericanos edifiquen sus mercados concentradores de commodities, arbitraje, compensación y de futuros como una herramienta con el mismo "poder de fuego" de los mercados de capitales del primer mundo, pero con regulaciones adaptadas a la idiosincracia de estos pueblos acostumbrados al paternalismo del estado y el dirigismo. Argentina, necesita urgente contar con un mercado de capitales modeno, ágil, nutrido, confiable y dinámico, sino continuaremos con estos problemas independientemente de que arreglemos con los holdouts y saquemos la mejor legislación del mundo.  



CALIFICACIONES DE RIESGO DE LOS ÚNICOS QUE HICIERON PARQUES EÓLICOS



IMPSA


La medidora de riesgo Fitch Rating Argentina confirmó en la categoría AA la calificación nacional de IMPSA y en la categoría B+ las calificaciones internacionales que corresponden a los índices Foreing Currency IDR, Local Currency IDR y Deuda No Garantizada.

El informe de la calificación refleja la evolución positiva de los fundamentos del negocio de IMPSA en el largo plazo, impulsado por la creciente importancia de sus operaciones en Brasil, y la sostenida demanda de equipos de generación de energía hidráulica y eólica. En contrapartida, se observa el apalancamiento algo elevado, el agresivo plan de inversiones y la concentración de su generación de fondos en pocos proyectos de gran envergadura, en países en desarrollo.

En los últimos doce meses a marzo 2013, el 53% de las ventas y el 35.5% del EBITDA estuvo explicado por las operaciones de IMPSA en Brasil. La creciente importancia de las operaciones en Brasil reduce la exposición de la compañía a mercados más volátiles como Argentina, y amplía su acceso a fuentes de financiamiento competitivas. Por esta razón, la calificación en escala internacional de IMPSA no se encuentra limitada por el techo soberano de Argentina de ‘B’.

A marzo de 2013, el backlog alcanzaba los US$ 3.929 millones, de los cuales el 74% son proyectos con terceros, el 78% son en energía eólica y el 46% proviene de Brasil. El backlog actual muestra una mejora con respecto a enero 2012 (US$ 3.16 billones) y enero 2011 (US$ 2.16 billones). Dado el ciclo de producción de la compañía (usualmente 4 años para proyectos hidráulicos y 12-18 meses para proyectos eólicos) este nivel de proyectos en cartera otorga cierta certidumbre respecto de la generación de fondos de la compañía en el mediano plazo.

La existencia de contratos de venta de largo plazo en los parques eólicos también agrega previsibilidad respecto de la venta futura. Durante el segundo semestre del 2013, IMPSA terminó una nueva fábrica en Brasil que permite duplicar su capacidad de producción hidráulica. Por su parte, en el presente año, espera incrementar su capacidad eólica de 400 a 500 generadores por año.

La concentración en pocos proyectos de gran envergadura en esta industria es alta. A pesar de que IMPSA ha ido expandiendo sus operaciones en Latinoamérica, los principales cinco proyectos representan el 55% del backlog total a marzo 2013. El proyecto principal en la division hidraúlica es Belo Monte (Brasil) mientras que los principales proyectos en la división eólica son Arauco IV (Argentina), Malaspina, Koluel Kaike  y Ceara III (Brasil).

Fitch utilizó el criterio master 'Corporate Rating Methodology', del 12 de agosto de 2011, disponible en www.fitchratings.com, así como el Manual de Calificación presentado ante la Comisión Nacional de Valores (Argentina).

Loma Blanca Serie II - ISOLUX CORSAN

El 13 de mayo de 2013, Fitch asignó la calificación BBB+(arg) con perspectiva estable a los Valores Representativos de Deuda (VRD) Serie A y Serie B por montos de hasta US$ 28.000.000 y US$ 80.000.000 respectivamente, a ser emitidos por el Fideicomiso Financiero Loma Blanca Serie II (el fideicomiso). 

Los fondos provenientes de la colocación de los títulos -neto de gastos, impuestos, constitución de fondos líquidos- será transferido por Nación Fideicomisos S.A. (el Fiduciario) a Isolux Ingeniería S.A. e Isolux Corsan Argentina S.A. (los Fiduciantes), siguiendo un determinado plan de desembolso de fondos, con el objetivo de construir, operar, y obtener la habilitación comercial del Parque Eólico Loma Blanca II (el proyecto). 

Factores Relevantes de la Calificación: 

Riesgo de construcción moderado: La construcción del proyecto será ejecutada por contratistas experimentados en la construcción de proyectos de escala similar, en la misma región, y con presupuestos y cronogramas de obra similares. 

El plazo establecido por ENARSA para completar y poner en marcha el proyecto es de 21 meses; mientras que el cronograma de obras proyectado por PELB II es de 16 meses. Este cronograma es considerado lograble, de acuerdo al ingeniero independiente, dados los requerimientos técnicos del proyecto y su nivel de complejidad. Las garantías de cumplimiento pueden brindar suficiente liquidez para enfrentar penalidades por demora y/o sobrecostos por al menos 104 días sobre el plazo establecido por ENARSA. 

De acuerdo al ingeniero independiente, la probabilidad de retraso de obras dos meses por encima de lo proyectado por PELB II es remota, y de 3 meses es demasiado baja. 

El esquema de contratos llave en mano a suma alzada, la familiaridad de los contratistas con el tipo de proyecto, y las provisiones de liquidez disponibles parcialmente mitigan este riesgo.

 Apropiado esquema contractual para fase operativa: El proyecto tiene firmado con ICASA, el contratista para la construcción del parque y para la operación y mantenimiento (O&M), un contrato de operación y mantenimiento de suma alzada por diez años para operar el proyecto. 

El acuerdo de O&M transfiere la exposición del proyecto frente a posible sobrecostos al contratista, y asegura un mantenimiento integral programado y no programado con un operador con experiencia para preservar los equipos en condiciones óptimas utilizando tecnología probada.

Riesgo de suministro: Las estimaciones de viento fueron desarrolladas por firmas consultoras calificadas, convergiendo en estimaciones de viento calculadas para el proyecto Loma Blanca I. Dichas estimaciones están respaldadas por datos históricos de cuatro años, y datos actuales recientes en la región de Chubut.

Proyecciones de ingresos adecuadas: Parque Eolico Loma Blanca II (PELB II) cuenta con un contrato de suministro de energía (PPA) con Energia Argentina SA (ENARSA) mediante el cual se garantiza la venta completa de la energía producida a un precio predeterminado, vinculado al dólar, por un periodo de 15 años o hasta que 2.61 millones de mega watts por hora (MWh) hayan sido comprados al proyecto. 

El contrato de suministro: cuenta con una alta prioridad de pago por parte de la Compañía Administradora del Mercado Mayorista Eléctrico SA (CAMMESA), que a su vez está parcialmente respaldado por el fondo nacional para proyectos de energía renovable, y con el apoyo adicional de una garantía financiera parcial brindad por la Corporacion Andina de Fomento (CAF) –con calificación de ‘A+’ por Fitch. 

La garantía financiera: asegura el pago puntual de las obligaciones de ENARSA hacia el proyecto por un monto de hasta USD15.3 millones (aproximadamente 14% de la deuda calificada) durante un lapso de 12 años.

Características estructurales débiles: Las notas contaran con una amortización tipo pass-through (turbo), donde solo el pago de interés es calendarizado y el flujo de caja remanente se utiliza para el repago del principal. Las notas estarán estructuradas con disposiciones de incumplimiento cruzado, y tasa de interés variable. 

La estructura incluye seis meses de reserva para el servicio de deuda (DSRA) la cual será fondeada completamente de los procedentes de la emisión, y para el pago de intereses solamente. El vencimiento de la deuda está proyectado para el año 2028 en el caso de calificación de Fitch, un año antes del vencimiento del contrato de suministro con ENARSA.

Endeudamiento significativo: El nivel de endeudamiento de PELB II, tomando en cuenta el tamaño del proyecto, es considerado alto, con 80% de deuda en su estructura capital. En el caso base de Fitch la deuda se estima sea completamente repagada en el año 2024 con una razón de cobertura de la vida de la deuda (LLCR) mínima de 1.27 veces (x) y promedio de 1.73x. 

Similarmente, bajo el escenario de P(90) las notas se estiman sean completamente repagadas en 2028 con un LLCR mínimo de 1.06x en el primer año, y un promedio de 1.28x. La calificación es consistente con proyectos que emplean estructuras de deuda y coberturas de deuda similares.

Sensibilidad de la Calificación: La calificación de los VRD podría verse afectada por atrasos en la etapa de la construcción que generen un agotamiento de las provisiones de liquidez poniendo en riesgo la generación de ingresos del proyecto, un control de cambios más estricto que impida la importación de equipos críticos y atrasen el plazo de construcción y una producción de energía baja que afecte el ratio LLCR ubicándolo por debajo de 1.10x. 

Resumen de la Transacción: 
Las calificaciones asignadas a los VRD se sustentan por el flujo de fondos proveniente de las Obligaciones Negociables Garantizadas (ONG) emitidas por Parque Eolico Loma Blanca II (PELB II) cuyo repago recae en el flujo de fondos a generar por el proyecto. 

La probabilidad de incumplimiento de los VRD: se basa en la existencia de un patrocinador con experiencia, el uso de tecnología probada en la industria, la existencia de un contrato de compra de energía, la existencia de una garantía parcial de la CAF respecto a las obligaciones de pago de ENARSA, un cronograma de ejecución de obra moderado, elevado nivel de endeudamiento y ratios de cobertura conmensurados con la categoría de la calificación. 

Las ONG (obligaciones negociables garatizadas) se encuentran garantizadas por
A) los Derechos bajo el Contrato de Abastecimiento PPA (previamente cedidos por ENARSA a PELB II); 

B) los Derechos bajo el Contrato de Suministro de energía eléctrica del parque eólico LOMA BLANCA II; 

C) la posición de PELB II como beneficiario del Fideicomiso en Garantía "Energías Renovables"; y 

D) la garantía parcial de la CAF sobre las obligaciones de ENARSA para con PELB II. Adicionalmente, los compromisos de CAMMESA y de ENARSA bajo la licitación de los proyectos de energías renovables -en los que se incluye el proyecto - están garantizados por un fideicomiso de garantía, donde estas compañías actúan como fiduciantes y el Banco de Inversión y Comercio Exterior S.A. (BICE) actuando como el fiduciario. 

El proyecto Loma Blanca comprende la construcción en etapas de un parque eólico en Trelew, Provincia de Chubut, Argentina, comenzando por la construcción y puesta en marcha del parque eólico Loma Blanca II compuesto de 17 aerogeneradores de 3.0 MW cada uno (51 MW en total), cuyo financiamiento parcial será obtenido a través de la emisión de los VRD sujetos de la presente calificación. 

CRITERIOS: “Future Flow Securitization Rating Criteria” (Criterio de Calificación de Securitizaciones de Flujos Futuros), Junio 19, 2012. ”Corporate Rating Methodology” (Metodología de Calificación de Empresas). Agosto 8, 2012. “Criteria for Partial-Credit Guarantees in Emerging Markets” (Garantías Parciales de Crédito). Abril 18, 2012. “Rating Criteria for Onshore Wind Farms Debt Instruments” Metodología de Calificación de Parques Eólicos) Abril 11, 2013.

Nota:
Dado que no se ha producido aun la emisión, la calificación otorgada se basa en la documentación e información presentada por el emisor y sus asesores, y queda sujeta a la recepción de la documentación definitiva al cierre de la operación. 

GENNEIA

Moody's Latin America asignó una calificación global, moneda local, de B3 y de A3.ar en escala nacional a las obligaciones negociables clase IX y X propuestas por Genneia. Al mismo tiempo, Moody's afirmó las calificaciones en escala global, moneda local, de B3 y de A3.ar en escala nacional correspondientes a las notas clase II, III y VIII. La perspectiva para todas las calificaciones se mantiene estable.

Genneia utilizará los fondos a obtener de las notas propuestas para repagar la deuda pendiente de corto plazo y para financiar su programa de inversiones de 2012.

Eventos Recientes

El 28 de septiembre de 2012, Moody's subió la calificación en escala nacional de Genneia a A3.ar desde Baa1.ar y afirmó su calificación de familia corporativa en escala global, moneda local, de B3, cambiando la perspectiva para todas las calificaciones a estable.

La suba de la calificación en escala nacional de Genneia fue impulsada por la finalización exitosa y la puesta en funcionamiento por parte de Genneia de su proyecto del parque eólico de 80 MW de capacidad eólica en Rawson. Además, los ingresos de Genneia provenientes de su otra principal línea de negocios -Energía Distribuida (ED)-, han ganado previsibilidad dada la extensión del período de vigencia de los contratos bajo el acuerdo marco celebrado en abril entre la compañía y la Secretaría de Energía de la República Argentina.

FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION

Las calificaciones de B3/A3.ar se encuentran respaldadas por nuestra expectativa de que los flujos de fondos provenientes de los negocios de generación de energía eólica y "energía distribuida" serán estables y que el apalancamiento se mantendrá en un nivel moderado.

Los niveles de generación eólica tras la puesta en marcha a principios de 2012 se encuentran en línea con las expectativas, generando un flujo de ingresos estable bajo un contrato con precio fijo a largo plazo. Además, aún a pesar de la reducción de precios bajo los renovados contratos de ED, la compañía ha extendido su horizonte contractual a 7 años desde los 3 años originales. Este acuerdo otorga una mayor previsibilidad en torno a los flujos de caja de la compañía, generando ED en adelante ingresos estables por aproximadamente $120 millones de dólares estadounidenses por año.

Las calificaciones también están respaldadas por los varios mecanismos de pago disponibles para el pago de deuda. Gran parte de la deuda pendiente y nueva de Genneia es pagadera de transferencias directas a un fiduciario provenientes de las recaudaciones, bajo los contratos Resolución 220 (ED) y por los pagos bajo el contrato de suministro con Cammesa de la producción eólica, que tiene un precio fijo por cada MWh generado por un período de 15 años. En consecuencia, la mejora en el rendimiento operativo de Genneia tras los retrasos iniciales en la implementación de su proyecto de ED resultaría en una significativa reducción de su deuda en los próximos años.

Sin embargo, las calificaciones se mantienen principalmente limitadas por la concentración de sus operaciones sólo en el mercado argentino, que ha sido altamente impredecible en los últimos años. Adicionalmente, la mayor parte del flujo de caja de Genneia deriva de contratos en los que el "off-taker" es Cammesa, una agencia que administra el mercado mayorista de la electricidad en Argentina. Cammesa administra no solo la operación del sistema sino también todas sus cobranzas y sus pagos. Dado que la tarifa que abonan los consumidores de electricidad del sistema no es suficiente para cubrir sus costos de producción, Cammesa enfrenta un déficit operativo recurrente que se encuentra actualmente financiado a través de transferencias del Gobierno Nacional para facilitar el pago a los productores. Esto representa un alto nivel de exposición al riesgo crediticio del gobierno argentino (B3; perspectiva negativa), lo cual restringe las calificaciones.

Otros factores limitantes incluyen una liquidez relativamente ajustada y una escasa flexibilidad financiera. En particular, vemos la limitada flexibilidad de Genneia bajo los compromisos asumidos en contratos de préstamos bancarios como un desafío en el corto plazo. En el largo plazo, esperamos que las operaciones de Genneia se consoliden, que el apalancamiento disminuya y, por lo tanto, que la flexibilidad financiera mejore.

La perspectiva estable refleja nuestra expectativa de que Genneia estabilizará sus flujos de caja y operaciones hacia finales del actual año fiscal al mismo tiempo que reducirá su apalancamiento en adelante.

Podría surgir una presión negativa sobre las calificaciones o sobre la perspectiva de calificación si la política financiera de Genneia se vuelve más agresiva que lo esperado. Específicamente, Moody's vería con preocupación un indicador de Deuda a EBITDA que supere las 4,5 veces; que la cobertura de intereses (CFO pre WC + interés/interés) caiga por debajo de 1.5 veces o si los flujos de caja retenidos en relación a la deuda fueran inferiores al 15%.

Las calificaciones también podrían verse presionadas a la baja si los pagos de Cammesa comienzan a experimentar retrasos significativos. Adicionalmente, dada la exposición de Genneia al gobierno Argentino, una acción de calificación negativa al nivel del soberano podría también agregar una mayor presión a la baja de las calificaciones.

Dada la reciente suba y los factores limitantes actuales de Genneia, existen perspectivas limitadas para una futura suba en el corto plazo.

En el largo plazo, una suba de las calificaciones requerirá que Genneia continúe generando un flujo de caja estable de su proyecto de ED, así como también que el plan de generación eólica demuestre una operación acorde a lo esperado, con factores de carga del alrededor del 40%. Cuantitativamente, una suba de las calificaciones requerirá que Genneia genere un CFO (pre WC) a deuda que supere el 20%, y niveles de FCF (flujos libres de caja) positivos de forma sostenida.

Genneia S.A., con sede central en la provincia de Buenos Aires, Argentina, inició sus operaciones en 1991 en el negocio de distribución y transporte de gas bajo su anterior denominación "Emgasud". Sin embargo, desde 2008 la generación de energía ha sido su principal negocio, contribuyendo más del 80% de sus ingresos totales. Para los últimos 12 meses finalizados en junio de 2012, Genneia reportó ingresos por aproximadamente $150 millones de dólares estadounidenses.

Las Calificaciones en Escala Nacional de Moody's (NSRs, por sus siglas en inglés) son medidas relativas de la calidad crediticia entre emisiones y emisores de deuda dentro de un país determinado, lo que permite que los participantes del mercado hagan una mejor diferenciación entre riesgos relativos. 

Las NSRs difieren de las calificaciones en la escala global en el sentido de que no son globalmente comparables contra el universo de entidades calificadas por Moody's, sino únicamente contra otras NSRs asignadas a otras emisiones y emisores de deuda dentro del mismo país. Las NSRs están identificadas por un modificador de país ".nn" que indica el país al que se refieren, como ".mx" en el caso de México. 

Para mayor información sobre el enfoque de Moody's respecto de las calificaciones en escala nacional, favor de consultar la Metodología de Calificación de Moody's publicada en octubre de 2012 y titulada "Correspondencia de las Calificaciones en Escala Nacional a las Calificaciones en Escala Global de Moody's".

DIVULGACION REGULATORIA

Con respecto a las calificaciones emitidas en un programa, serie o categoría/ tipo de deuda, este anuncio proporciona aclaraciones regulatorias relevantes en relación a cada calificación de un bono o nota de la misma serie o categoría/clase de deuda emitida con posterioridad o conforme a un programa para el cual las calificaciones son derivadas exclusivamente de calificaciones existentes, de acuerdo con las prácticas de calificación de Moody's. 

Con respecto a las calificaciones emitidas sobre una entidad proveedora de soporte, este anuncio proporciona aclaraciones regulatorias relevantes en relación a la acción de calificación referente al proveedor de soporte y en relación a cada acción de calificación particular de instrumentos cuyas calificaciones derivan de las calificaciones crediticias de la entidad proveedora de soporte. Con respecto a calificaciones provisionales, este anuncio proporciona aclaraciones regulatorias relevantes con relación a la calificación provisional asignada y en relación a la calificación definitiva que podría ser asignada con posterioridad a la emisión final de deuda, en cada caso en el que la estructura y términos de la transacción no hayan cambiado antes de la asignación de la calificación definitiva de manera tal que hubieran afectado la calificación.

Moody's considera que la calidad de la información disponible sobre la entidad, obligación o crédito calificado es satisfactoria para efectos de emitir una calificación.

Moody's adopta todas las medidas necesarias para que la información que utiliza para asignar una calificación sea de suficiente calidad y de fuentes que Moody's considera confiables, incluyendo, cuando corresponde, terceros independientes. Sin embargo, Moody's no es una firma de auditoría y no puede, en toda ocasión, verificar o validar de manera independiente la información que recibe en su proceso de calificación.

Favor de consultar los Símbolos de Calificación y Definiciones de Moody's en la Página Rating Process en www.moodys.com para mayor información sobre el significado de cada categoría de calificación y la definición de incumplimiento y de recuperación.




LOMAS BLANCAS I - ISOLUX CORSAN - SU PROJECT FINANCE


Bruchou, Fernández Madero & Lombardi, Abogados, intervino en la reciente emisión de valores fiduciarios con oferta pública emitidos bajo el Fideicomiso Financiero “Loma Blanca Serie I” (el “Fideicomiso Financiero”) por un monto total de U$S 103.000.000. En el marco del Fideicomiso Financiero se emitieron Valores Representativos de Deuda Serie A por U$S 29.890.000equivalentes a $ 128.308.803y Valores Representativos de Deuda Serie B por U$S 73.110.000 (conjuntamente los Valores Representativos de Deuda Serie A y Valores los Representativos de Deuda Serie B, los “VRD”).


Los VRD fueron emitidos el día 29 de diciembre de 2011, y los fondos provenientes de su colocación serán utilizados por Isolux Corsán Energías Renovables S.A. (“ICERSA”) para la construcción y puesta en marcha del primero de cuatro parques eólicos de 50 MW(cincuenta megawatts)(el “Parque Eólico Loma Blanca IV”)que se localizará en el Municipio de Trelew, Provincia de Chubut.


El activo del Fideicomiso Financiero está integrado por obligaciones negociables garantizadas emitidas por ICERSA, las cuales poseen los mismos términos y condiciones que los VRD emitidos bajo el Fideicomiso Financiero.


Las Obligaciones Negociables se encuentran garantizadas por:
(i) PPA1:  la cesión de los flujos bajo el contrato de suministro celebrado con Energía Argentina S.A.(“ENARSA”)

(ii) PPA2: la cesión de los flujos bajo el contrato de abastecimiento celebrado entre Compañía Administradora del Mercado Eléctrico Mayorista S.A. (“CAMMESA”) y ENARSA

(iii) la cesión de la posición de ICERSA como beneficiario del fideicomiso en garantía energías renovables, por el cual tiene derecho a una porción del aval del tesoro nacional por un monto de hasta U$S 34.648.795 y a un fondo de garantía que representa el 10% de los pagos que efectúe CAMMESA bajo el contrato de abastecimiento

(iv) una garantía a primer requerimiento de la (CAF) Corporación Andina de Fomento por hasta el 95% (noventa y cinco por ciento) del monto del aval del tesoro nacional antes mencionado.

Adicionalmente, como garantía del cumplimiento y finalización de las obras el Fiduciario cuenta con:

(i) el recurso de Garantía de Obra frente a la empresa Isolux Ingeniería S.A. (“ISISA”) y por su casa matriz española, Grupo Isolux Corsán S.A., por el cumplimiento de sus obligaciones bajo los contratos del proyecto -las cuales junto con Isolux Corsán Argentina S.A. (“ICASA”) se comprometieron además a aportar la suma de U$S 23.414.311,48 (Equity) para la finalización del mismo-, y 

(ii) un derecho real de prenda sobre el 100% de las acciones de ICERSA.


La creación del Fideicomiso Financiero constituye un nuevo paso para continuar con el desarrollo de la infraestructura energética de fuente eólica en la República Argentina. La estructura utilizada es única en el mercado argentino para la financiación de proyectos, dado que se incorporan obligaciones negociables privadas emitidas por una sociedad creada para el proyecto y sus respectivas garantías, dentro de un fideicomiso financiero con oferta pública que a su vez emite los títulos que suscriben los inversores, lo cual permite tener al mismo tiempo las ventajas crediticias de una obligación negociable (recurso directo contra la sociedad dueña del proyecto) y las de un fideicomiso financiero (ventajas impositivas y activos separados el emisor). Se trata de una estructura tan compleja como novedosa y eficiente, aceptada por la Comisión Nacional de Valores y la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

La empresa a cargo del desarrollo del proyecto y a su vez emisora de las obligaciones negociables privadas es ICERSA, una compañía del grupo empresario español Isolux Corsán, mientras que las empresas del mismo grupo, ICASA e ISISA, se desempeñaron como fiduciantes. Nación Fideicomisos S.A. intervino como fiduciario, KBR Finance actuó como asesor financiero de ICERSA, Banco Macro S.A. participó como estructurador y organizador y Macro Securities S.A. Sociedad de Bolsa intervino como colocador mediante oferta pública de los VRD.

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FIDEICOMISO FINANCIERO


GLOSARIO


  1. Introducción
  2. Evolución Histórica de la Securitización
  3. Fideicomiso financiero
  4. Concepto y origen de la securitización
  5. Mercado de capitales
  6. La Comisión Nacional de valores
  7. Bolsa de Comercio
  8. Mercado de valores
  9. Caja de valores
  10. Finalidad de la securitización
  11. Activos titulizables. Características
  12. Sujetos intervinientes en el proceso de titulizacion
  13. Proceso de securitizacion. Estructuras usuales
  14. Reflejos en la normativa nacional argentina
  15. La securitización en la Argentina
  16. Conclusión


INTRODUCCIÓN

El presente trabajo monografico ha sido diseñado y elaborado como guía de consulta de los aspectos generales, los cuales considero, mas relevantes del tema. Segura estamos que en lo adelante, a su vez, servirá de lectura para nuestros futuros colegas en esta materia, que lo es Fideicomiso Financiero. Es sin duda, un tema muy amplio y de notable importancia, el cual requiere de una extraordinaria dedicación.

No olvidemos que con el transcurso del tiempo, la economía y el sistema económico se han ido desarrollando y evolucionando hacia nuevos tipos de negocios y transacciones.

Este desarrollo indetenible se acentúa aun más en el mercado financiero, donde continuamente surgen nueva variantes e innovaciones, ya sea en el aspecto del otorgamiento de financiamiento, como en el de nuevas propuestas para los inversores.

Como consecuencia directa de estos cambios, han surgido nuevos tipos de contratos, como por ejemplo el Leasing, Fideicomiso Financiero, Factoring y la Securitización de Activos.

El fenómeno de la securitización o titulización trasciende las fronteras e interviene en los procesos de globalización e integración de los mercados nacionales e internacionales, impulsando la transformación y la incorporación de nuevos instrumentos en las economías, así como el incontenible crecimiento del mercado de capitales como alternativa mas económica de acceso a fuentesde financiamiento y como impulso a la propensión al ahorro como remedio al desequilibrio entre la oferta y la demanda en el mercado de valores.

Es por todo lo antes expuesto, que el fideicomiso financiero no escapa a ello, su destino principal consiste en ser vehículo de titulización.

Finalmente, esperamos que el presente trabajo haya cumplido con las expectativas que persigue la materia.

EVOLUCION HISTORICA DE LA SECURITIZACION

La securitización tuvo sus orígenes en la década del 70, como consecuencia de las altas tasas de interés en el otorgamiento de créditos y de la necesidad de las entidades financieras de reducir costos para la obtención de fondos. Por este motivo, muchos préstamos se transformaron en instrumentos negociables, a los que se denominó Securitización del crédito. Así nacieron los títulos de deudas respaldados, es decir, garantizados por un activo real, como ser sobre prendas de automotores, con garantía de facturas conformadas, hipotecas, etc.

El gobierno de los Estados Unidos creó un organismo que inició el mercado de securitización, desarrollando un título garantizado por préstamos hipotecarios para viviendas; de esta manera se incentivaba a las entidades financieras a otorgar ciertos tipos de préstamos hipotecarios que se financian con la emisión de títulos respaldados por dichas hipotecas y garantizados por el gobierno. Posteriormente se incorporan en la operatoria los bancos comerciales y las sociedades de ahorro y préstamos para la vivienda; en la actualidad existen entidades mayoristas dedicadas exclusivamente a la securitización.

En Europa, el mercado más desarrollado en cuanto a securitización es Inglaterra, ya que en Francia se estableció el marco legal apropiado recién en 1988, con la creación de los Fonds Commens de Créances.

En Latinoamérica el país con más experiencia es México, donde se conoce este fenómeno con el nombre de titularización o titulización.

En Argentina aun no ha tenido auge el instrumento de la securitización, atento que la ley 24441 (B.O.16-01-95) de financiamiento de la vivienda y construcción tiene una vigencia reciente, ya está previsto que a través de este sistema el BHN compre los créditos hipotecarios del sistema privado y emita títulos, para conseguir dinero para reactivar la economía.

La regulación establecida por esta ley dio el marco necesario para captar mayores ahorros del sector privado para la financiación y construcción de viviendas, también estableció un régimen especial de ejecución de hipotecas transferidas en fideicomiso, permitiendo una rápida y no costosa ejecución de las mismas. Asimismo reguló la figura de la letra hipotecaria enmarcándola como un título valor con garantía hipotecaria, que reemplazará al viejo pagaré hipotecario.

FIDEICOMISO FINANCIERO


La tipicidad y regulación del Fideicomiso Financiero - como especie de fideicomiso- fue con el objeto de crear un instrumento del mercado de capitales que permita al inversor el crédito a largo plazo, necesario para la financiación de los proyectos; ya se había utilizado en los principales países desarrollados y la experiencia había demostrado que el proceso de titularización facilitaba la movilización de los activos financieros, obteniendo una reducción del costo de la financiación disponible en el mercado en beneficio de la actividad productiva.

Es así como su regulación permite contar con un marco legal adecuado para la emisión de títulos valores, particularmente dirigido a la titularización de activos financieros. siendo destinados a oferta publica. De allí se reglamenta la Ley 24.441. La importancia de este régimen es que constituye un instrumento que permita la securitización del crédito con el objeto de movilizar el mercado de capitales.

El Articulo19 de la Ley 24.441, establece que, se considera fideicomiso financiero aquel contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la Comisión Nacional de Valores para actuar como fiduciario -los requisitos de esta sociedad para actuar se establecen en la RG N° 271/ 95- y beneficiario son los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de títulos representativos de deudas garantizados con los bienes así transmitidos.

Unos y otros pueden ser emitidos por el fiduciario y, en el caso de los títulos de deuda, por el fiduciante y también por terceros.

El fideicomiso financiero se caracteriza por la calidad especial del fiduciario, ya que la ley exige que se trate de una persona jurídica, investida de ciertos atributos de especialización, autorizado por la Comisión Nacional de Valores para actuar como fiduciario financiero.

Los certificados de participación en el dominio fiduciario y los títulos representativos de deuda garantizados por los bienes fideicomitidos, deberán tener dos calificaciones de riesgo conforme al régimen previsto en el Decreto N° 656/ 92 y en la Resolución General de la CNV N° 226. Dichos títulos serán considerados títulos valores y podrán ser objeto de oferta publica. No obstante es valida la colocación privada.

ORIGEN Y CONCEPTO

El vocablo securitización deriva del ingles security o título-valor financiero; "titulizacion" en la versión española; "titularización" en Colombia, lo que conlleva en definitiva en su esencia - sea cual sea su acepción- es que "securitizar una obligación es representarla con un titulo", generalmente se manifiesta incorporando un crédito a un titulo, el cual dado su volumen y dispersión permite la creación de un mercado.

El concepto de securitización se podría definir como un mecanismo financiero que permite movilizar carteras de créditos relativamente ilíquidos, por medio de un vehículo legal, a través de la creación, emisión y colocación en el Mercado de Capitales de títulos valores, respaldados por el propio conjunto de activos que le dieron origen; básicamente es la afectación de un crédito a un título.

Es la transformación de activos líquidos en títulos valores negociables. Consiste en reunir –armado de paquetes- un conjunto de activos, agrupándolos para que sirvan de respaldo a la emisión de títulos-valores o participaciones que son colocadas entre inversores.

Viene a constituir una fuente alternativa de financiación que permite la movilización de activos de los balances. A través de este mecanismo financiero se comercializan o transan prestamos que por su escasa dimensión e importancia económica no son redituables en transmisiones aisladas.

MERCADO DE CAPITALES

Es de suma utilidad el destino que cumple la titulización, es por ello que el mercado de capitales –también llamado mercado de valores- es el ámbito económico donde finalmente se transan los títulos valores producido por la titulización de activos. Se define como la vía financiera por la cual las empresas y el Estado forman capitales a mediano y largo plazo, con el objeto de financiar sus actividades. Los instrumentos por excelencia dentro del mercado de capitales son las acciones, los títulos de deuda –pública o privada-, las cuotapartes de fondos y los contratos de futuros y opciones.

LA COMISIÓN NACIONAL DE VALORES

Es el organismo regulador del mercado de capitales en la Argentina, creado por la ley 17.811. Es una entidad autárquica con jurisdicción en toda la República, dependiente del Ministerio de Economía y Obras y Servicios Públicos.

Es el organismo que establece los requisitos que deben cumplir las sociedades para recibir la autorización de oferta pública de sus títulos valores (acciones, obligaciones negociables, certificados de cuotapartes) y la información que deben suministrar. Fiscaliza permanentemente esas emisoras. Asimismo aprueba los reglamentos de funcionamiento de las bolsas y mercados de valores, lleva el Registro de Agentes de Bolsa y Mercado Abierto, Fondo Comunes de Inversión y Sociedades Calificadoras de Riesgos, y supervisa el funcionamiento de esos partícipes.

Con las normas que dicta la C.N.V persigue la mayor transparencia posible de las operaciones del mercado de capitales, en protección del inversor, el principal beneficiario de su labor de regulación y fiscalización; protegiendo contra fraudes en la venta de títulos-valores, prácticas ilegales, manipulaciones en el mercado y cualquier otra violación en la confianza del inversor por parte de los agentes o sociedades de bolsa.

A tal fin tiene facultades investigatorias y de instrucción o sumarial, con poder sancionatorio (apercibimientos, multas, suspensiones y cancelaciones de autorizaciones para ofertar públicamente). En relación a las sociedades calificadoras de riesgos, la C.N.V. tiene a su cargo el control, autorización y fiscalización de esos entes cuyos dictámenes

BOLSA DE COMERCIO

Las Bolsas de Comercio son asociaciones civiles o sociedades anónimas donde se reúnen las operadoras para negociar títulos- valores. Cuando se requiere la intervención de un mercado de valores para hacer la oferta publica de los títulos-valores, resulta preciso la autorización de una bolsa de comercio a la cual esta adherida dicho mercado para cotizar los títulos.

La de Buenos Aires fue creada en 1954, sigue el régimen norteamericano, entidades privadas, autorreguladas con superintendencia estatal, se trata como antes se señaló de una asociación civil sin fines de lucro, en cuyo recinto se realizan las operaciones de títulos-valores con oferta publica.

Entre las importante funciones que desarrolla las bolsas de comercio se destacan: Autoriza, suspende y cancela la cotización de títulos-valores; establece los requisitos para cotizar; controla el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias, que aseguren la veracidad en el Registro de las Cotizaciones, publicándolas así como los precios corrientes, entre otras.

MERCADO DE VALORES

Dentro de sus respectivas jurisdicciones las bolsas de comercio - en el sistema argentino- pueden organizar distintos mercados especializados en diversos productos. Es una entidad autorregulada, cuya finalidad es la de garantizar la liquidación de las operaciones que se negocian en el recinto; vigilar el desempeño profesional de los agentes autorizados que operan en el, aplica las sanciones a dichos agentes que no respeten el estatuto y demás normas.

En Buenos Aires, el mercado de valores es una sociedad anónima cuyos titulares o accionistas actúan - bajo ciertos requerimientos- como operadores del mercado en nombre propio o de terceros, denominándoseles agentes, deben constituir una garantía a su orden, ser socio de la Bolsa de Comercio, estar registrado en la Comisión Nacional de Valores, tener idoneidad para el cargo, solvencia moral y responsabilidad patrimonial.

CAJA DE VALORES

En la Argentina, la caja de valores es una entidad privada denominada La Caja de Valores, S.A - Ley 20.643- , que provee el único servicio de deposito colectivo, siendo su principal finalidad la de facilitar las transacciones sobre títulos-valores autorizados para la oferta publica, garantizando de esta forma la seguridad y privacidad de todas las actuaciones y documentación relacionadas a la actividad. Entre las funciones se encuentra la de asumir la custodia y de deposito colectivo. Los depositantes pueden ser: agentes bursátiles o extrabursátiles, mercado de valores, bancos, compañías financieras, fondos comunes de inversión.

FINALIDAD DE LA SECURITIZACION

La securitización importa la modificación del mecanismo de financiamiento tradicional por otro más complejo que conlleva a la desintermediación del proceso y a la movilización de activos de baja rotación. Ello permite inyectar nuevos recursos al sistema y, consecuentemente, recomenzar el procedimiento.

Un mercado de capitales securitizado otorga beneficios a los originantes, a los inversores, y en consecuencia a la economía en general:

a) Para el originante:

-Reduce el costo financiero: El aislamiento de determinados activos de su patrimonio o el otorgamiento de garantías adicionales (colateralización) disminuye el riesgo crediticio, lo que permite conseguir recursos a una mejor tasa de financiación.

- Otorga liquidez a un activo que no es transable o endosable en el mercado, dándole de esta manera un valor de mercado a activos que tradicionalmente no lo tenían.

-Aumento de la capacidad prestable: Al separar los activos securitizados de sus balances, las entidades financieras readquieren su capacidad prestable.

-Evita el descalce financiero (riesgo liquidez), provocado por la asincronía entre activos y pasivos. La securitización soslaya este inconveniente en razón del aumento de la rotación de créditos en cartera.

-Propende al desarrollo del mercado de capitales al suministrar nuevos títulos a la oferta pública. Esta nueva alternativa de financiamiento, dentro de un marco competitividad, conduce al mejoramiento de la calidad de los títulos, y consecuentemente, a una financiación cada vez más beneficiosa para el tomador de fondos.

b) Para el inversor:

-Obtiene mejor rendimiento, en compensación al riesgo crediticio asumido, siendo un factor de estímulo para que se realice un esfuerzo de ahorro mayor.

-Es una nueva alternativa de inversión con riesgo acotado: El aumento y la diversidad de los títulos valores a que pueden surgir dentro de una economía abierta y competitiva, logra mejorar la calidad de los mismos, con una consecuente disminución del riesgo crediticio. Incluso al aislar el activo del originante se atrae al inversor extranjero en razón de la reducción del riesgo país.

-Simplifica la evaluación del riesgo: a través de la calificación del título efectuada por especialistas sobre la base de criterios objetivos de análisis.

-Permite la participación directa en grandes inversiones que por otros medios podría acarrear al ahorrista el desembolso de importantes sumas de dinero o le estarían vedadas.

-Da la posibilidad de hacer líquido el título en el mercado secundario, o transmitirlo en pago, o cederlo en garantía.

ACTIVOS TITULIZABLES. CARACTERISTICAS

No cualquier activo puede ser objeto de titulización, tal es el caso de las facturas comerciales, leasing, rentas locativas; la conveniencia o viabilidad del mecanismo a titulizar dependerá de las particularidades del crédito de que se trate.

De allí que los créditos o prestamos demasiado grandes o con estructuras de relaciones o instrumentación muy complejas, no son susceptibles para la titulización, ya que en la oportunidad de la evaluación de la calidad de los activos es de suma importancia se toma en consideración entre otras. La posibilidad de disponer de estadísticas de morosidad, insolvencia total, de pago anticipado o prepago, de variación en la valuación de los activos de garantías.

El riesgo inherente en los títulos o certificados amparados por activos es uno de los factores esenciales del precio de colocación de estos entre los inversores.

Las características ideales de los activos a securitizar son las siguientes:

1) Clara configuración de los créditos.

2) Patrones de pago bien definidos.

3) Flujo de fondos, matemáticas o estadísticas predecibles.

4) Bajo niveles o probabilidades históricas, de incumplimientos.

5) Amortización total de los créditos a su vencimiento.

6) Diversidad de deudores.

7) Alta Liquidez.

8) Retornos superiores a los activos titulizados

9) Preferencia por carteras de activos con características de homogeneidad entre si, esto es debido a que su ausencia dificulta la realización de estadísticas.

De lo contrario, la necesidad de mejorarlo con garantías complementarias para reducir su riesgo, puede transformar el proceso en antieconómico.

Un activo que encaja perfectamente en estas características es la hipoteca, cuya titularización resulta una herramienta adecuada para el desarrollo de emprendimientos e inversiones en el sector de la construcción. El crédito hipotecario, por sus tasas de morosidad e incobrabilidad que suelen ser bajas, es el que mejor característica presenta para la titulización, no solamente por presentar la ventaja de una instrumentación formal y relativamente uniforme, sino también porque su valor se presenta estable a través del tiempo, a excepción de las oscilaciones agudas en tiempos de crisis.

Los llamados prestamos de consumo, específicamente a los prestamos o valores de deuda por compraventa de automotores, prendas de embarcaciones, créditos provenientes del consumo por medio de tarjetas de crédito, flujos de caja de diversas especie, como por ejemplo, los ingresos por peaje de autopistas, llamadas telefónicas, pasajes aéreos, también demuestran buena aptitud para ser objeto de titulización.

SUJETOS INTERVINIENTES EN EL PROCESO DE TITULIZACION

Sujetos Primarios:

Originante: Son las empresas originadoras de los activos a securitizar, tales como bancos, financieras, sociedades con objeto especial, generalmente mantienen la administración de la cartera (servicer). Es quien crea y usualmente atiende los activos que van a ser afectados a la securitización. Es el que agrupa los créditos a transmitir en su condición de acreedor original de tales activos. Generalmente el originador mantiene para sí la administración de los créditos cedidos percibiendo por ello una comisión. En tal carácter recibe el nombre de servicer.

El interés del originador en lanzarse a un proceso de securitización puede estar dado por la circunstancia de no contar con la posibilidad de obtener créditos por las vías convencionales, o por carecer de la capacidad necesaria para ocurrir a la oferta pública a través de la emisión de sus propios títulos. Los activos transmitidos que respaldan la emisión serán aquellos créditos susceptibles de ser cedidos fácilmente y oponibles inmediatamente frente a terceros, homogéneos entre sí y de un volumen significativo que justifique la securitización.

Servicer: Puede serlo el propio originante o un tercero independiente - sociedad controlada- . Se dedica a administrar los bienes afectados, siendo el responsable del cobro del flujo de fondos proveniente del portfolio y en su caso para accionar los créditos impagos, y realizar su transferencia al vehículo para el pago a los inversores.

Provee de informes periódicos al emisor y a los beneficiarios de los títulos y certificados de participación, acerca de todo aquello que resulte de su interés acuerdo a las modalidades o lo que se hubieren pactado. Es quien administra la cartera de créditos, efectuando la cobranza de los activos transmitidos.

Puede ser el mismo originador o un tercero designado al efecto. Entre las funciones que le competen se inscribe la persecución de los deudores morosos de la cartera administrada.

Vehículo: denominación que se le da al ente jurídico que adquiere los activos para separarlos del riesgo del originante, a fin de evitar el riesgo empresario del inversor. Para ello el originador transmite en calidad de venta, cesión o endoso los papeles securitizados al fiduciario, el que los incorpora a un patrimonio independiente del suyo propio, quedando así, protegidos de los riesgos emergentes de la gestión empresaria de aquél.

Este sujeto, el fiduciario, se encuentra entre el originante y los inversores recibiendo los activos a titulizar y emitiendo los títulos o certificados garantizados por esos activos

Tomador - Colocador de Fondos: Este sujeto lo es un banco de inversión, una entidad financiera, o un agente bursátil, quien se encargará de la colocación de los títulos-valores en la oferta publica entre los inversores.

Inversores: ya sea individual o institucional, es quien adquiere y eventualmente negocia los títulos en el mercado de capitales. Es el ahorrista que adquiere los títulos valores respaldados por los activos transmitidos en fideicomiso.

Calificadoras de Riesgos: Son instituciones especializadas en el análisis del riesgo crediticio, sobre tres perspectivas:

a) Calidad del activo: evaluación de los criterios de selección, métodos de originalidad de los créditos, análisis de las características del administrador y vehículo de securitización.

b) Flujo de caja: riesgo de incobrabilidad o mora, riesgo de prepago, asincronías en los plazos.

c) Seguridad jurídica: estructura del vehículo, derechos y obligaciones de las partes, sustento jurídico y económico de la cobertura de riesgos crediticios.

La calificación de riesgos, en si, es un elemento de gran utilidad para los ahorristas, porque le brinda un estudio especializado y consistente respecto de las condiciones de su inversión, lo que en definitiva seria la opinión sobre la capacidad de pago de un emisor respecto a una obligación futura.

Las calificadoras e riesgos, no son otra cosa que sociedades de comercio dedicadas al análisis del riesgo crediticio, mediante formulas y manuales que permiten frente a una potencial emisión de títulos u operación de securitización, determinar el grado de riesgo del negocio desde la perspectiva del inversor.

Sujetos secundarios

Depositario:

Puede ser tanto el propio originante o un tercero o el "vehículo, emisor o fiduciario" quien puede reservarse la tarea.

Garante:

Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garantía como respaldo de la emisión de los títulos, constituyéndose así, en un refuerzo adicional a la calidad de los activos titulizados.

PROCESO DE SECURITIZACION

Estructuras Usuales

Sin dejar de reconocer que día tras día surgen otras variantes se pueden citar tres tipos o estructuras básicas de títulos valores emitidos bajo un proceso de securitización:

a) PASS-THROUGH: Consiste en la venta, cesión, o endoso de activos del originador o acreedor original a un ente jurídico llamado vehículo (trustee, fondo común de inversión cerrado o sociedad objeto exclusivo), quien emite los títulos valores a ser colocados entre los inversores.

En esta categoría, el originador desplaza los activos de sus balances a la vez que la emisión de títulos no forma parte de su pasivo.

b) ASSET BACKED BONDS: En este tipo de financiación, no se produce un aislamiento de los activos a securitizar, por el contrario los activos afectados a la garantía permanecen en el patrimonio del emisor u originante. Esta es su característica fundamental, la presencia de sobregarantias en virtud del cual el emisor esta obligado durante la vida del de los títulos a mantener el nivel de las garantías en caso de disminución de su valorización.

El flujo de fondos que los mismos generen no estará afectado exclusivamente al pago de capital o interés de los títulos de deuda emitidos, por lo que generalmente esta categoría de títulos valores es mejorada con activos adicionales.

c) PAY-THROUGH: Es una combinación de elementos de los dos tipos básicos anteriormente descritos, ya que si bien los activos a titularizar no se separan del patrimonio del originante, sus ingresos garantizan exclusivamente el pago del capital e intereses de los títulos emitidos, tal como ocurre con el PASS-THROUGH.

REFLEJOS EN LA NORMATIVA ARGENTINA


Delineadas las características genéricas de las posibles estructuras de un proceso de securitización, cabe ahora ocuparnos de su reflejo en la normativa nacional.

El tipo PASS-THROUGH es el denominado por la ley 24441, art.21, al ocuparse del fideicomiso financiero como "certificados de participación"; en tanto la modalidad PAY-THROUGH es identificada con los "títulos representativos de deuda".

En el otro vehículo de titularización regulado por la ley 24441 "los fondos comunes de inversión cerrados que integran su patrimonio con activos creditorios", la categoría PASS-THROUGH está reflejada en las cuotapartes de copropiedad, en tanto la variante PAY-THROUGH corresponde a las cuotapartes de renta (art.78, inc.a Ley 24441).

La estructura de ASSET-BACKET BONDS se asemejan a las obligaciones negociables, incluyendo en esta categoría a las obligaciones negociables mentadas por el artículo 20 bis de las normas de la C.N.V.(Las emisoras de obligaciones negociables podrán garantizar el pago de las mismas mediante la prenda a favor de los tenedores de dichos títulos valores de carteras variables o fijas de derechos creditorios, con o sin garantía real, o de otros conjuntos variables o fijos de activos análogos u homogéneos entre sí).

LA SECURITIZACIÓN EN ARGENTINA

En respuesta a la inserción de nuestro país en el mundo globalizado y con el propósito de facilitar financiamiento a la actividad productiva, disminuyendo costos del crédito y alargando los plazos de amortización, se introdujo la securitización en la legislación para ser aplicada a un proceso de movilización de créditos que abastezca al mercado de capitales y, a través de él, al proceso productivo.

La tendencia a la securitización en la Argentina reconoce su origen en el año 1991, cuando a nivel oficial se planteó la urgencia de actuar sobre el mercado de capitales impulsando su crecimiento, lo que trajo aparejado, simultáneamente, la necesidad de adecuar la legislación nacional con el objeto de definir las formas jurídicas y condiciones formales que hicieren viable una estructura financiera de este tipo.

Los obstáculos que debieron sortearse para implementar el instituto de la securitización para hacerlo factible prácticamente estaban instalados básicamente en nuestro régimen jurídico sustantivo y en nuestro sistema tributario.

Desde el punto de vista del régimen jurídico común encontramos claras disposiciones en el Código Civil (art. 1459) en punto a la transmisión de los créditos, con excepción de los títulos valores, que exige la notificación al deudor cedido o la aceptación de la transferencia por parte de éste para que el cesionario pueda oponer frente a terceros los derechos recibidos por la cesión.

A ello se agrega la previsión del art. 1474 del mismo código respecto a la posibilidad de que el deudor cedido opusiera al cesionario las excepciones que pudiere hacer valer contra el cedente, con la sola excepción de la compensación. La ley 24.441 de fideicomiso incorpora (art. 70, 71 y 72) excepciones en favor de la titulización con el fin de soslayar los obstáculos señalados.

Estas son sólo algunas trabas que debieron sortearse en lo atinente al régimen jurídico sustantivo, a las cuales se agregaron las de carácter tributario, que el legislador pretendió neutralizar mediante el dictado de la ley 24.441.

Esta norma legal busca facilitar la transmisión de créditos y, además, proteger al inversor mediante la introducción de una nueva estructura financiera, la del fideicomiso financiero, circunscribiendo el riesgo a la calidad del activo titulizado y sin hacerlo extensivo a la capacidad económica del originante o cedente de los créditos.

Por otra parte, la ley 24.441 hubo de tener en cuenta la experiencia internacional en la materia, especialmente el conocimiento que el inversor extranjero posee acerca de las estructuras financieras utilizadas, con el objeto de respetar los modelos con los que éste se encuentra más familiarizado para facilitar la colocación de los títulos en el exterior.

OPINIÓN

Un país tiene dos alternativas: o modernizarse, adoptando nuevos instrumentos financieros y jurídicos que amplíen el horizonte de la inversión; o permanecer anclados a la viejas estructuras que impiden dicho desarrollo.


La securitización o titularización de activos, como mecanismos de desintermediación financiera y movilizador de carteras crediticias, utilizado por operadores responsables que sepan cuidar el proceso, nos conducirá por el camino que desemboca en un mercado de capitales ágil y eficiente, que brinde a la sociedad respuestas concretas. En el Fideicomiso Financiero, el único limite es la imaginación. 

Hecha la consulta con Nación Fideicomiso y Fitch, os adelanto que podemos hacer contratos tipo "Forward" mas cortos, y usar simultáneamente el PPA de Cammesa acorde a la Res 108/03 como garantía "ad hoc" del contrato primario. Sobre ese PPA se le monta un aval a primera solicitud de la CAF, (corporación andina de fomento),.....y tenemos un "nocional" sólido y acorde a la apetencia y paladar del mercado de capitales doméstico e internacional para ésta coyuntura. La empresas no cargan con tanta responsabilidad ni estrés, tampoco a Cammesa y/o "Off Taker", permite negociar mejores precios y condiciones, y logra estabilidad al volumen comprometido de provisión, contemplando las entradas y salidas en el offtake. También le da mayor resguardo y estabilidad jurídica. Solo hace falta algo de imaginación, diálogo e intercambio de criterios e información con las partes que integran el mercado de oferta y demanda. 

VALORES REPRESENTATIVOS DE DEUDA (VDR)

Los títulos de deuda son valores negociables que incorporan un derecho creditorio en sentido estricto permitiendo al emisor financiar inversiones a través de su colocación en el mercado de capitales. 

Son creados genéricamente y emitidos en masa; es decir, otorgan idénticos derechos a todos los otros de su misma clase, siendo por ello fungibles. 

Están dotados, en principio, de un alto grado de circulación, lo que los hace aptos para la citada función económico-jurídica de ser un instrumento de inversión. 

Los títulos de deuda son activos financieros de renta fija. 

En esta clasificación podemos incluir a los títulos públicos -cuando son emitidos por organismos del estado nacional, provincial o municipal-, y a los títulos privados de deuda como las Obligaciones Negociables, Valores Fiduciarios de Deuda y Cuotapartes de renta de Fondos Comunes de Inversión -excluyendo las cuotapartes calificadas como títulos de participación.


OBLIGACIONES NEGOCIABLES (ON)

Las Obligaciones Negociables son títulos de deuda privada que incorporan un derecho de crédito que posee su titular respecto de la empresa emisora.
El inversor que adquiere este título se constituye como obligacionista o acreedor de la empresa con derecho a que le restituyan el capital más los intereses convenidos en un período de tiempo determinado.


Las ON pueden ser emitidas en forma individual o a través de un programa global.

Este último consiste en un procedimiento de autorización que permite al emisor -bajo determinadas condiciones generales- solicitar una autorización marco por un monto determinado y por un plazo máximo de 5 años, para posteriormente, hacer emisiones en una o más series en el momento que lo desee dentro del lapso quinquenal.






Quiénes emiten ON



Los emisores son aquéllos admitidos por el artículo 1° de la Ley de Obligaciones Negociables N° 23.576 (modif.. por la Ley N° 23.962) (LON), es decir, las sociedades por acciones, las cooperativas, asociaciones civiles constituidas en el país, y las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los términos del artículo 118 de la Ley de Sociedades Comerciales N° 19.550.



Ese artículo señala también que se aplican las disposiciones de las leyes nombradas -en la forma que reglamente el PODER EJECUTIVO NACIONAL (PEN)- a las entidades del Estado nacional, de las provincias y de las municipalidades regidas por las Leyes N° 13.653 (t.o.), N° 19.550 (t.o. en 1984, arts. 308 a 314), N° 20.705 y por leyes convenios.






Por qué se emiten ON


Las ON constituyen un instrumento de financiamiento que al contar con autorización de oferta pública, supone una operación de ahorro público. El acceso a un amplio número de inversores obedece al carácter de oferta pública que tienen los títulos valores negociables en el mercado de capitales.

La decisión de la emisora de acudir al mercado de capitales para fondearse dependerá de cuál sea su estrategia. En este caso, generalmente está dada por el beneficio impositivo que este tipo de instrumentos puede tener respecto a otros o respecto al financiamiento con capital propio.






Cómo se valúan las ON



La valuación de las ON se realiza del mismo modo que cualquier otro instrumento financiero, aplicando desde el punto de vista contable los criterios de valuación establecidos por las Normas Profesionales Vigentes y las Normas de esta COMISIÓN NACIONAL DE VALORES (CNV): como deuda si se trata del emisor, o como acreedor de la emisora, si se trata de un inversor, y en este caso, aplicando el criterio de valuación según tenga intención de mantener el valor negociable hasta su vencimiento o en forma transitoria.






Cómo se establece el precio de colocación de las ON



El precio inicial de colocación de las ON puede ser determinado de diversas formas; y posteriormente se determinará en base a la oferta y demanda en el mercado donde se negocie.

Entre las diversas formas de colocación, las más comunes son:



  • Precio fijo: El emisor fija según propio criterio un precio de colocación que puede ser a la par, sobre la par o bajo la par.
  • Book Building: El precio de colocación se determina a partir de la formación de una curva en base a manifestaciones de interés recibidas por los interesados, que permite establecer un precio de corte.
  • Subasta holandesa: Sobre la base de las manifestaciones de interés de los inversores se adjudican las ON partiendo de la mejor oferta hacia la menor, hasta agotar el monto de la emisión.
  • Otros: Puede ser alguna combinación de los anteriores u otro distinto elegido por el emisor.



Por otra parte, si el emisor decidiera colocar los títulos contratando a un colocador podría acordar con éste alguna de las tres modalidades de colocación vigentes.

La selección de una modalidad u otra dependerá de diversos factores como ser las características de la emisión o el momento en que se decida efectuar la colocación:



Colocación en firme: El colocador adquiere la totalidad de la emisión y luego trata de recolocarla entre el público por su cuenta y riesgo. En este caso la emisora recibe la integridad del empréstito.



Colocación Stand By: El colocador se compromete a adquirir, también en firme, aquellos títulos que no fueron absorbidos por el público.



Colocación al mejor esfuerzo: El colocador se compromete a poner en ejecución su mejor actividad profesional para colocar la emisión, pero sin asumir un compromiso de resultado.






Cómo se calcula el rendimiento de las ON


La forma más común de expresar o determinar el rendimiento de los títulos valores negociables de deuda es calculando la tasa interna de retorno (TIR).

En términos generales se denomina tasa interna de retorno a la tasa de descuento que iguala la inversión inicial con el valor actual de los flujos futuros de fondos generados por el título.
Al utilizar esta relación de igualdad se establece que el precio de mercado que se paga por el título es el valor actual de sus flujos futuros descontados.






Relación entre las tasas de interés y el precio de colocación de las ON



El inversor (u "obligacionista") que adquiere las ON puede decidir dos cosas: esperar el vencimiento de las ON para cobrar el capital con más sus intereses o "hacer líquida" su inversión vendiéndolas en el mercado secundario.

En el momento de la emisión de las ON se establece una tasa de interés denominada "tasa cupón" y que se calcula sobre el valor nominal del título -VN-.

El importe resultante de multiplicar el VN por dicha tasa corresponderá al pago de los servicios de interés. 

Aunque los precios del título fluctúen, el interés que se cobra en las fechas de pago será el establecido en los términos y condiciones de emisión.

En el momento de la colocación, el precio de mercado (Pm) de la ON puede resultar por debajo o por encima de su valor nominal (VN) o a la par de este.

El precio dependerá de cuál sea la TIR que los inversores le demanden al título.

Si consideramos que la TIR comprende el "descuento de emisión" y la "tasa cupón", a partir de las distintas relaciones podemos concluir lo siguiente:

  • Si la TIR es mayor a la Tasa Cupón, entonces Pm
  • Si la TIR es menor a la Tasa Cupón entonces Pm>VN ( colocación sobre la par )
  • Si la TIR es igual a la Tasa Cupón, entonces Pm=VN ( colocación a la par )



Tipos de ON y Garantías de la emisión


1. Obligaciones Negociables Simples: Son aquellas que representan un pasivo para la emisora y para el inversor un derecho de cobro de capital e interés. El tenedor de las ON simples se constituye acreedor del emisor.


2. Obligaciones Negociables Convertibles: Son aquellas que representan un derecho de cobro para el inversor obligacionista.


Pero a diferencia de las ON simples, las ON convertibles otorgan la opción de cancelar por anticipado la relación crediticia mediante la compra de acciones de la emisora al precio que se haya determinado en la suscripción de la ON.


Mediante estos títulos el inversor tiene la opción de cambiar su posición de acreedor a la de accionista de la emisora.


Las sociedades por acciones son las únicas autorizadas a emitir ON convertibles.



ON con garantía común: El patrimonio del emisor garantiza la emisión.
La situación del inversor frente al resto de los acreedores comunes o quirografarios, no cuenta con privilegios para el cobro


ON con garantía especial: Determinados bienes se afectan como garantía de la emisión, por ejemplo un inmueble y/o un PPA.



ON con garantía flotante: El asiento de la garantía -conf. Artículo 327 de la Ley de Sociedades Comerciales 19.550- se encuentra representado por todos los derechos, bienes muebles o inmuebles, presentes y futuros o una parte de ellos, de la sociedad emisora.



ON con otras garantías: Prenda con registro, prenda común, cesión fiduciaria de créditos, aval o fianza personal. También se incluyen los activos subyacentes como el PPA.


Por otra parte, y de acuerdo con la práctica las ON pueden clasificarse: Principales y Subordinadas, (cfr. Art. 3876 C.Civil) según los derechos de los obligacionistas deban o no postergarse "hasta el pago total o parcial de otras deudas presentes o futuras del deudor".


Derechos del inversor de ON



Los derechos del obligacionista están principalmente expresados en el prospecto de emisión, que en el caso de las emisiones que cuentan con autorización de oferta pública, son publicados en el sitio web de la CNV (Información Financiera - Emisoras).

También son descriptos en la LON, el Decreto reglamentario N° 156/89, la Ley de Oferta Pública de Valores N° 17.811, el Decreto de Transparencia y Mejores prácticas para el Mercado de Capitales N° 677/01 (Dto. N° 677/01) y en las Normas de la CNV.

Entre los derechos que la LON les otorga a los inversores, se destacan los siguientes:



Beneficios impositivos: De acuerdo con el régimen establecido en los artículos 35 a 38 de la LON -se recomienda igualmente la consulta de las disposiciones complementarias dictadas por la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP)- y la lectura de la parte pertinente del prospecto sobre este tema.

Acción Ejecutiva: Los valores representativos de las ON, de acuerdo con lo establecido por el artículo 29 de la LON, otorgan acción ejecutiva a sus tenedores para reclamar el capital, actualizaciones e intereses y para ejecutar las garantías otorgadas.

De acuerdo con el artículo 4° del Anexo aprobado por Dto. N° 677/01, se podrán expedir comprobantes del saldo de cuenta a efectos de legitimar al titular para reclamar judicialmente, o ante jurisdicción arbitral en su caso, incluso mediante acción ejecutiva si correspondiere, presentar solicitudes de verificación de crédito o participar en procesos universales para lo que será suficiente título dicho comprobante, sin necesidad de autenticación u otro requisito.

Representación de los obligacionistas: De acuerdo con el artículo 13 de la LON la emisora puede celebrar con una institución financiera o firma intermediaria en la oferta pública de valores mobiliarios un convenio por el que esta tome a su cargo la defensa de los derechos e intereses que colectivamente correspondan a los obligacionistas durante la vigencia del empréstito y hasta su cancelación total.

Los tenedores ON convertibles tienen los derechos previstos en los artículos 17 a 27 de la LON.

Existen algunos supuestos especiales de emisión de ON, como por ejemplo, cuando ella está destinada a canjear otras deudas (VDR emitidas por el Fiduciario en un Fideicomiso Financiero con Project Finance, por ejemplo), que pueden o no ser otras ON emitidas con anterioridad y en este caso, haber sido colocadas por oferta pública o privada.

Esta distinción es importante, toda vez que únicamente si el canje se ofrece como permuta de otras ON emitidas anteriormente por la emisora y colocadas por oferta pública tendrá beneficios impositivos; de lo contrario, estos beneficios, de acuerdo al criterio fijado en la Resolución General N° 470 no serán aplicables.





Qué tiene que tener en cuenta el inversor al invertir en ON



Antes de invertir lo primero que tiene que tener en cuenta son las condiciones de emisión manifiestas en el prospecto de emisión: los derechos, compromisos, y riesgos que asume el inversor al invertir en determinado valor negociable.

El prospecto, de acuerdo con lo establecido en las Normas de la CNV, es el instrumento básico a través del cual se realiza la oferta, por lo que es inexcusable su atenta lectura.

Dentro de los riesgos que asume el inversor se encuentra uno de los más importantes, el que denominamos "riesgo de crédito". Representa la probabilidad que la emisora incumpla con sus obligaciones.

Asimismo se deberá tener en consideración si los valores negociables cuentan con garantía o no, verificar si fueron objeto de calificación de riesgo, observar si cuentan con un fiduciario designado que se encargue de la defensa de los intereses colectivos de los obligacionistas, prestar atención a eventuales riesgos de moneda, situación general del país, etc.

Por otra parte, el inversor deberá atender el resto de las condiciones de emisión, dispensas, indemnidades, excepciones que son fijadas en el prospecto, o en los contratos relacionados.



Dónde puede informarse el inversor



Si tiene dudas sobre determinado valor negociable se recomienda consultar en primer lugar las publicaciones existentes a través del sitio web de la CNV o el de las entidades autorreguladas donde puedan cotizar éstos, principalmente a través del respectivo prospecto de emisión, o requerir información a la emisora y/o a los agentes intervinientes en la operación concreta, y, contratos relacionados con la emisión.

DE LAS SITUACIONES DE INSOLVENCIA DEL FIDEICOMISO FINANCIERO


III. Aplicación supletoria o subsidiaria de otros sistemas

A) Aplicación del Sistema del fideicomiso financiero (interpretación intra-sistémica)

En primer lugar podrían analizarse los principios generales que pudieran inferirse de la misma ley, ya que existen ciertas disposiciones en la LDF (Ley de Fideicomiso Nº 24.441) referidas a la insuficiencia del patrimonio fideicomitido en el fideicomiso financiero.

Según el art. 23 de la LDF, en caso de “insuficiencia”, y a faltas de previsiones contractuales, el fiduciario deberá citar a una “asamblea de tenedores de títulos de deuda”, la que deberá ser notificada por edictos en el Boletín Oficial y un diario de gran circulación en la zona del domicilio del fiduciario, y deberá celebrarse “dentro del plazo de sesenta días contados a partir de la última publicación”, con el propósito de que dicha asamblea “resuelva sobre las normas de administración y liquidación del patrimonio”.


Y según el art. 24 de la LDF, dichas “normas” podrán prever: “(a) La transferencia del patrimonio fideicomitido como unidad a otra sociedad de igual giro; (b) Las modificaciones del contrato de emisión, las que podrán comprender la remisión de parte de las deudas o la modificación de los plazos, modos o condiciones iniciales; (c) La continuación de la administración de los bienes fideicomitidos hasta la extinción del fideicomiso; (d) La forma de enajenación de los activos del patrimonio fideicomitido; (e) La designación de aquel que tendrá a su cargo la enajenación del patrimonio como unidad o de los activos que lo conforman; (f) Cualquier otra materia que determine la asamblea relativa a la administración o liquidación del patrimonio separado”.


Asimismo se establece el quórum para la constitución de la asamblea, la actuación para representación, y las mayorías necesarias para la adopción de acuerdos en la misma. Si bien no serían directamente aplicables la totalidad de las disposiciones de los artículos mencionados precedentemente, podrían completar bastante la escasa regulación del art. 16, sin desnaturalizar su contenido, como se detalla a continuación.

Combinando el art. 16 y la aplicación analógica del art. 23, el fiduciario podría (¿o debería?) convocar al/los fiduciante/s y/o beneficiario/s a una asamblea o reunión, notificándolos del estado de “insuficiencia”, a efectos de que el/los mismo/s resuelva/n la provisión de “otros recursos” (o la adopción de medidas) a fin de sanear el patrimonio fideicomitido, o en su defecto se “procederá a su liquidación”, debiendo disponerse las “normas de administración y liquidación” del mismo.

En tal caso, dichas normas podrán prever, entre otras, la “transferencia del patrimonio fideicomitido como unidad a otra sociedad de igual giro”; la “continuación de la administración de los bienes fideicomitidos hasta la extinción del fideicomiso”; la “forma de enajenación de los activos del patrimonio fideicomitido”; la “designación de aquel que tendrá a su cargo la enajenación del patrimonio como unidad o de los activos que lo conforman”, que podrá ser el fiduciario o no.

Sin embargo, en cualquier de dichas alternativas de liquidación, debería tenerse presente el “orden de privilegios previstos para la quiebra”. Dichas decisiones deberán aprobarse conforme al quórum y las mayorías establecidos en el contrato, o en su defecto por aplicación analógica de lo establecido en el art. 24 in fine de la LDF.

Es decir, con respecto al quórum, en primera convocatoria “la asamblea se considerará válidamente constituida cuando estuviesen presentes” los beneficiarios que representen “como mínimo dos terceras partes del capital emitido”. Si no hubiese quórum en la primera citación “se deberá citar a una nueva asamblea la cual deberá celebrarse dentro de los treinta (30) días siguientes a la fecha fijada para la asamblea no efectuada”, la que se considerará válida con los beneficiarios “que se encuentren presentes”.

Y con respecto a las mayorías, “los acuerdos deberán adoptarse por el voto favorable” de los beneficiarios que representen “a lo menos, la mayoría absoluta del capital emitido”, salvo en aquellas cuestiones que se consideren más gravosas, donde la mayoría debería ser “de dos terceras partes (2/3)” del capital emitido.

Al respecto, LISOPRAWSKI, ha dicho que en realidad los procesos de liquidación establecidas por la LDF son de dos especies solo “en apariencia”, porque no ve una “diferencia substancial, respecto de los terceros interesados, entre la liquidación de un modestísimo Fideicomiso ordinario y un Fideicomiso financiero (Arts.19, 23 y 24 de la LF), autorizado por la CNV para la oferta pública”. En consecuencia, en ambos casos, “al no autorizar la ley el concurso y la quiebra, los terceros acreedores del fiduciario (en relación al patrimonio separado del Fideicomiso) se encontrarán —al final del camino— con el enigmático procedimiento de liquidación "extrajudicial" establecido en el último párrafo del Art. 16 de la citada ley”. Y ello porque ni siquiera el “robusto andamiaje de las Normas de la CNV” podría imponer “las estipulaciones de la convención fiduciaria "urbi et orbi"” en un caso de insuficiencia o cesación de pagos; en concreto “a los terceros acreedores que no se sometieron —o deban someterse— al contrato de Fideicomiso Financiero, ni conformaron con su voluntad las decisiones de una asamblea de tenedores de títulos de deuda (y/o certificados de participación aunque la ley no la contemple)”.


Tal es así, que a menos que la Asamblea de Beneficiarios resuelva el saneamiento del patrimonio fideicomitido o establezca un proceso de liquidación que sea aceptado, el fideicomiso financiero tampoco podrá escaparse de las complicaciones que afecta al fideicomiso ordinario con relación al sistema concursal aplicable. De todas maneras, en tanto no se impongan decisiones a los terceros acreedores, debería poder aplicarse el procedimiento de convocatoria a los fiduciantes, (i) como instancia previa a la liquidación y (ii) a fin de intentar fijar algunas pautas para la misma en caso que no obtengan aportes adicionales de dichos fiduciantes. Incluso si se diera intervención a un juez, el mismo podría realizar dicha convocatoria en forma previa a disponer la liquidación.


Sin embargo, la mayoría de la doctrina no se inclina por la aplicación analógica de las disposiciones relativas al fideicomiso financiero, por considerarlas improcedentes o insuficientes, y más bien se inclina por la aplicación de las normas relativas a otros procesos de liquidación.


B) Aplicación de los procedimientos liquidatorios del Cód. Civ. y C.P.C.C.N.

Suelen mencionarse además como posibles procedimientos aplicables a la liquidación del fideicomiso, ciertos procedimientos establecidos en el Código Civil (“CC”) (como por ejemplo la partición hereditaria, la división de condominio, o la disolución de la sociedad conyugal), o en los Códigos Procesales Civil y Comercial (“CPCCN”) (como por ejemplo la división de cosas comunes, o la división de herencia), los que a continuación se detallarán sucintamente.

A poco que se analice estos procesos se verá que poco podría aplicarse para el caso bajo análisis, salvo en el caso del proceso sucesorio en el cual existen ciertos elementos cuya aplicación, salvando las distancias, podría ser aplicable para completar el proceso de liquidación del fideicomiso, tales como: la posibilidad de un proceso extrajudicial (parcial), el llamado a los interesados y la acreditación de los mismos, la declaración de herederos acreditados, la designación de un administrador que deberá rendir cuentas, la realización de un inventario (por un inventariador designado al efecto) y de un avalúo (por peritos designados al efecto), que serán puestos a consideración de los interesados y podrán ser observados y eventualmente resueltos por el juez, y finalmente la formulación de una partición (por un partidor designado), discutida con los interesados, que también podrá ser observada y eventualmente resuelta por el juez.


C) Aplicación del Sistema de la Ley 1N° 9.550 de Sociedades Comerciales

El procedimiento para la liquidación de sociedades comerciales se encuentra establecido en la Sección XIII (arts. 101 a 112) de la Ley 19.550 (“LSC”). En presupuesto objetivo de la liquidación es la disolución de la sociedad (o el “estado de liquidación”), que según el art. 94 de la LSC produce: por decisión de los socios; por expiración del término por el cual se constituyó; por cumplimiento de la condición a la que se subordinó su existencia; por consecución del objeto para el cual se formó, o por la imposibilidad sobreviniente de lograrlo; por pérdida del capital social; por declaración en quiebra. 

La disolución quedará sin efecto si se celebrare avenimiento o concordado resolutorio; por su fusión en los términos del artículo 82 de la LSC; por reducción a uno del número de socios, siempre que no se incorporen nuevos socios en el término de tres (3) meses. En este lapso el socio único será responsable ilimitada y solidariamente por las obligaciones sociales contraídas; por sanción firme de cancelación de oferta pública o de la cotización de sus acciones. La disolución podrá quedar sin efecto por resolución de asamblea extraordinaria reunida dentro de los 60 (sesenta) días, de acuerdo con el artículo 244, cuarto párrafo, de la LSC; o por resolución firme de retiro de la autorización para funcionar cuando leyes especiales la impusieren en razón del objeto.

Salvo casos especiales o estipulación en contrario en los Estatutos, la liquidación estará a cargo del órgano de administración. En su defecto, el liquidador será designado por los socios por mayoría, en el plazo de 30 (treinta) días de haber entrado la sociedad en estado de liquidación, o en última instancia el juez a pedido de cualquiera de los socios. En cualquier caso, el nombramiento del liquidador debe inscribirse en el Registro Público de Comercio. De la misma manera, el liquidador puede ser removido por los socios por la misma mayoría, o con justa causa por el juez a pedido de un socio o del síndico.

En virtud del art. 103 de la LSC, el liquidador deberá confeccionar dentro del plazo de 30 (treinta) días de haber asumido su cargo (prorrogable hasta 120 días por los socios por mayoría), un “inventario y balance de patrimonio social”, que deberá ser puesto a disposición de los socios, bajo apercibimiento de ser removido, pérdida de sus honorarios, y responsabilidad por daños y perjuicios. Asimismo, el liquidador deberá informar periódicamente a los socios sobre el estado de liquidación, en forma trimestral. Y si la liquidación se extendiere por más de un año, deberá confeccionar balances anuales.

Según el art. 105, el liquidador estará facultado para “celebrar todos los actos necesarios para la realización del activo y cancelación del pasivo”, aunque sujeto a las instrucciones de los socios. Podrán realizarse distribuciones parciales si todas las obligaciones sociales estuvieren suficientemente garantizadas, debiendo publicarse el acuerdo de contribución parcial en la misma forma y con los mismos efectos que el acuerdo de reducción de capital.


Se aplicarán al liquidador las normas de responsabilidad establecidas para los administradores. Una vez extinguido la totalidad del pasivo social, el liquidador deberá confeccionar un balance final y proyecto de distribución, y comunicar el mismo a los socios, quienes tendrán un plazo de 15 (quince) días para impugnarlos, y eventualmente un plazo de 60 (sesenta) días para promover la correspondiente acción judicial. En el caso de las sociedades del 299 inc. 2) de la LSC y las sociedades anónimas, el balance final deberá ser suscripto por el síndico y aprobado por los socios, en cuyo caso podrán ser impugnados por los socios disidentes o ausentes, en el plazo mencionado contado a partir de la asamblea. En cualquier caso, una vez aprobado el balance final y proyecto de distribución, el mismo será ejecutado y agregado en el legajo de la sociedad en el Registro Público de Comercio.


De acuerdo a lo explicado precedentemente, no parecería ser un procedimiento aplicable a la liquidación del fideicomiso por insolvencia, más allá de existir algunos elementos que podrían ser tenidos en cuenta, como ser el mecanismo de designación del liquidador, la confección de un inventario y balance en un determinado plazo, la confección de un balance final y proyecto de distribución en un determinado plazo, y las posibilidades de impugnarlos incluso judicialmente.


D) Aplicación del Sistema de la LCQ.


El problema de aplicar cualquiera de los procedimientos detallados anteriormente, es que ninguno está pensado para supuestos de insolvencia. Por ello, la postura más fuerte es claramente la de aplicación subsidiaria del procedimiento establecido en la LCQ, lo cual se vio reflejado en las “Primeras Jornadas Argentino Uruguayas - Sociedades Comerciales y Fideicomisos”, celebradas en la Ciudad de Colonia el 3 y 4 de Octubre de 2011, donde “muchas de las ponencias tratadas fueron en relación a este tema, con una intención clara por parte de la Doctrina de hacer sujeto susceptible de la ley 24.522 al Fideicomiso. Criterio, por ejemplo, respaldado a viva voz por el actual Presidente del Instituto Argentino de Derecho Comercial en la reunión del Instituto llevada a cabo el 25/10/2011 y que fue el preludio de este Trabajo”.


FIGUEROA señala que en caso “los acreedores accionaren contra los bienes afectados, no se debe descartar la posibilidad de las siguientes situaciones: (i) que el administrador se viera con dificultades para realizar los bienes afectados, por medidas cautelares que obtuvieran los acreedores en forma individual, (ii) que quienes accionaran primero subastaran los bienes afectados y el fideicomisario no llegara a tiempo para impedir la acción judicial”.


Para dichos supuestos, y basado en el axioma de "la aplicación analógica del derecho", el autor sostiene que “se podría recurrir en forma sumaria al proceso de verificación que establece la Sección III, Capítulo III, Título II de la ley 24.522, ya sea por decisión del fideicomisario, o en los supuestos que se tuviera dificultad para llevar adelante el proceso de realización y distribución”, sobre todo considerando que “la ley 24.441 se remite en forma subsidiaria a la ley 24.522”.


De esa manera, se podría cumplir “en su totalidad el principio de igualdad entre los acreedores, desechando toda posibilidad de que se incluyeran acreencias que no fueran auténticas, como así también que todos los acreedores controlaran las acreencias generadas contra el patrimonio de afectación”. Y además, el administrador “quedaría totalmente respaldado por resolución judicial en cuanto a los importes a distribuir, con la posibilidad de que el magistrado actuante pudiera declararse competente y disponer el levantamiento de las molestias que perturbaran el cometido de lo dispuesto en el art. 16 de la ley concursal”.


Y el autor cita en su apoyo, como legislación análoga vigente, a lo establecido en los arts. 50 y 52 de la ley de seguros 20.091, en los cuales se establece que “cuando el interés de los asegurados lo requiere, la autoridad de control podrá pedir la liquidación judicial, en donde deberán verificar las acreencias los interesados bajo el mecanismo dispuesto en el art. 32 de la ley concursal, y posteriormente la distribución, conforme lo establece el régimen de la ley de concursos y quiebra”.


E) Aplicación de un Sistema Mixto entre LSC y LCQ


En línea con lo propuesto por la propuesta de FIGUEROA referida precedentemente, LISOPRAWSKI señala la propuesta de MOLINA SANDOVAL de establecer una suerte de sistema mixto entre el Sistema de la LSC y el Sistema de la LCQ, de manera tal de “encaminar la liquidación por medio de la normativa societaria (arts. 101 y ss., LSC), pero respetando de manera armónica algunos principios típicamente concursales, tales como la universalidad, la igualdad de los acreedores y la necesidad de una etapa de insinuación de los créditos a la manera de la LCyQ”.


KIPER – LISOPRAWSKI reseñan este sistema “ad hoc”, que propone en primer lugar realizar una convocatoria a los acreedores y verificación de sus créditos en los términos y de la LCQ, y luego de ello proceder con la liquidación del patrimonio fideicomitido y distribución del resultado conforme a la LSC, es decir, con un “adecuado régimen de publicidad (anotaciones registrales, edictos, etc.), dando cuenta de la calidad de liquidador del fiduciario y del estado de liquidación forzosa del fideicomiso”. Y durante la liquidación, “el fiduciario debería informar a los interesados por medio de inventarios y balances, estado de la liquidación, etc.”


Con respecto a la venta de los bienes fideicomitidos, LISOPRAWSKI explica que el sistema mixto “se propone asimilarla a las vías previstas en la ley concursal (arts. 204, inc. 1, 2 y 3 de la LCyQ): en conjunto, en forma singular, etc., con sujeción al control judicial”. Y una vez concluidas las mismas, “debería presentarse un balance final y el proyecto de distribución de fondos de acuerdo al orden de privilegios establecido en la LCyQ (art. 16, Ley 24.441), si hubiere un remanente, previa autorización del Juez que interviene en la liquidación, el que asimismo debería fiscalizar la distribución siguiendo el fiduciario — a la manera del Síndico de la quiebra— las pautas concursales que establece el art. 218, de la LCyQ”. Si bien el autor citado reconocer la propuesta de sistema mixto “abre muchos interrogantes”, la misma “no deja de ser atendible”, ya que en definitiva “algo es mejor que nada”.

F) Jurisprudencia.


Por su parte la Jurisprudencia no ha tomado una postura completa al respecto, aunque sí se nota una tendencia a la “judicialización de los procesos”[29], como se detalla a continuación.

En este sentido, el fallo “Fideicomiso South Logistics” no estableció pauta alguna al respecto, sino tan solo que el fideicomiso “no se halla sujeto al régimen de la ley concursal, siendo insusceptible de falencia”. Y frente a la pretensión subsidiaria de encausar el proceso en la “liquidación del fideicomiso”, el Tribunal afirmó que “el hecho de haberse optado por la vía del pedido de quiebra, que es un trámite específico y puntual con consecuencias también específicamente regladas por la ley, obsta a la transformación pretendida, cuando existe una clara disposición legal que veda puntualmente la quiebra del fideicomiso”.

Sí avanza un poco más el fallo “Fideicomiso Ordinario Fidag”, en el cual atento a que “el contrato de fideicomiso base del negocio objeto de autos no contuvo previsiones sobre la forma que se debe llevar a cabo la liquidación”, el Tribunal entendió que “no se aprecia óbice para que el fiduciario solicite -como sucede aquí- que ese procedimiento se lleve a cabo judicialmente. Por el contrario, ello evita dejar en sus exclusivas manos la oportunidad y forma de liquidación, con lo que se otorga una tutela adicional a los acreedores, cuyos intereses se verán resguardados por tal medida, dados los conflictos que previsiblemente se derivarán de la insolvencia de los bienes fideicomitidos. Así, pues, frente a la decisión del propio fiduciario, júzgase procedente la vía judicial elegida para la liquidación del fideicomiso”. Sin embargo, la Cámara no da mayores precisiones al respecto, sino que simplemente resolvió que “se admitirán entonces los agravios y se encomendará al magistrado que establezca las pautas y normativa aplicable al proceso”.

Finalmente, el fallo “Fideicomiso Calle Chile 2286/94/96”, en el cual “si bien las partes celebrantes del fideicomiso acordaron que la liquidación estaría a cargo del fiduciario, no establecieron ni las formas ni el procedimiento en que la misma debería llevarse a cabo”, el Tribunal resolvió que “frente a la ausencia de normativa específica sobre el particular, se dispondrá la aplicación analógica de las normas de la ley de sociedades comerciales y de concursos y quiebras que mejor se adecuan a la naturaleza del instituto del fideicomiso. Es decir, se dispondrá su liquidación con arreglo a lo dispuesto en los arts. 101 y siguientes de la ley 19.550, como seguidamente se detallará. Sin perjuicio de ello, estímase adecuado a los fines de garantizar la protección de los derechos de los acreedores y beneficiarios, disponer la fijación de un plazo a fin de que concurran al domicilio del liquidador para hacer valer su condición de tales (analógicamente arts. 32 y siguientes de la ley 24.522)”. Y a dichos efectos, además de decretar la liquidación judicial, el Tribunal estableció las siguientes pautas:


(a) Liquidador. Con relación a quién debería tener a su cargo la liquidación, consideró que si bien el contrato de fideicomiso establecía que debía ser realizada por el fiduciario, “no puede dejar de ponerse de relieve que ha sido el propio fiduciario/liquidador, quien ha resaltado la necesidad de instar el servicio de justicia para proceder en forma adecuada a la liquidación del fideicomiso. Ello, fundado en las circunstancias antes referidas, esto es, la ausencia de previsión contractual sobre las modalidades de la liquidación, y los inconvenientes que afectaron el normal funcionamiento del fideicomiso, atribuidos fundamentalmente a las inconductas y situación falencial de la anterior fiduciaria (…)” (una sociedad a quien se había decretado su quiebra, y en consecuencia se había designado un nuevo fiduciario en su reemplazo). “Ello amerita, en aras de posibilitar un adecuado control jurisdiccional que garantice la debida protección de los intereses de los acreedores y beneficiarios, así como los de los demás sujetos involucrados en este proceso, la designación de un "co-liquidador" quien juntamente con el fiduciario deberán llevar a cabo la tarea de venta del activo y cancelación del pasivo fiduciarios”.

(b) Inhibición General de Bienes. Decretó la “inhibición general de bienes del fideicomiso” a cuyo fin ordena librarse los despachos del caso a los registros pertinentes”
(c) Verificación de créditos. Estableció una suerte de proceso de verificación de créditos, a cuyos efectos fijó una fecha máxima “hasta la cual los acreedores deberán presentar los títulos justificativos de sus créditos en el domicilio de los liquidadores (arg. art. 32 ley 24.522)”, e hizo saber a los liquidadores que en determinada fecha debían “presentar en autos un dictamen fundado con acerca de la pertinencia de los créditos que hubieran solicitado reconocimiento”.
(d) Inventario. Dispuso que se libren “mandamientos de constatación a los inmuebles objeto del fideicomiso”, y “los despachos del caso a fin de que se acompañen en autos los títulos de propiedad de los inmuebles objeto del fideicomiso” (los activos más importantes del patrimonio fideicomitido), a fin de proveer “lo que corresponda en relación a la subasta de los mismos”.

(e) Notificaciones y Publicaciones. Ordenó que se comunique la liquidación judicial al “fiduciante y fideicomisario”, y ordenó publicar “edictos por cinco días en el Boletín Oficial y en Clarín”.


G) Breve opinión


En primer lugar es importante aclarar que la LDF no carece de un sistema concursal, sino que el mismo está insuficientemente regulado, de manera tal que lo que resulta necesario es “complementar” el sistema establecido, y no “reemplazarlo” por otro.

Y en segundo lugar, debe señalarse que no solo debe completarse el “procedimiento” del sistema, sino también algunas cuestiones de fondo.

La regulación de fondo común a todos los sistemas concursales pareciera ser la siguiente: frente a la escasez y la imposibilidad de pagar a todos lo que corresponde, debe realizarse un análisis de situación de activos y pasivos (verificando créditos y deudas), y pagar lo que se pueda, tratando a todos los acreedores por igual (aplicando el concepto constitucional de “igualdad”).

Por lo tanto dichos principios generales de la insolvencia deben aplicarse por más que no surjan claros del art. 16 de la LDF.

Con respecto a que procedimiento aplicar en forma subsidiaria o complementaria, en primer lugar deberían poder aplicarse las disposiciones de la LDF con relación a la insolvencia del fideicomiso financiero, sobre todo en cuanto a la necesidad de convocar a los fiduciantes en forma previa a dar inicio a la liquidación.

Si bien los procedimientos liquidatorios establecidos en el CC y el CPCCN tienen algunas pautas interesantes (que tienen alguna relación con los principios generales mencionados precedentemente), su principal limitante es que no están pensados para supuestos de insolvencia.

Y con respecto al sistema mixto entre LSC y LCQ, si bien es el que resulta más interesante, lo cierto es que tendría poco sustento legal y sería más bien un procedimiento establecido por el fiduciario discrecionalmente; por lo tanto susceptible de ser cuestionado por los acreedores y/ o los fiduciantes y beneficiarios.

Por lo tanto el procedimiento más indicado o el que más se acerca al procedimiento establecido en la LDF, es el establecido por la LCQ (que salvo excepciones, es no es derecho de fondo sino de forma). El problema es que hay algunas cuestiones que no parece estar claro si son derecho concursal de fondo o de forma, a saber: el derecho del acreedor de solicitar el inicio del procedimiento, y el derecho del acreedor y/o del deudor a solicitar la intervención judicial en procedimiento.

En cualquier caso, creo que ambos supuestos deben aplicarse. Por un lado, el acreedor debería poder solicitar el inicio del procedimiento establecido en el art. 16 de la LDF para el supuesto de insolvencia, porque de lo contrario se podría caer en una denegación de justicia.

Por otro lado, el acreedor y/o el deudor deberían poder solicitar que la liquidación se realice judicialmente. Y en el caso del acreedor, debería poder solicitar la remoción del fiduciario como liquidador.

Incluso lo más conveniente pareciera ser directamente la obligatoriedad de la liquidación judicial, ya que: (i) como se ha visto no correspondería que el fiduciario/liquidador sea juez y parte; (ii) es muy probable que existan cuestionamientos (por parte de los acreedores o los fiduciantes y beneficiarios) al sistema concursal o de liquidación que elija o determine el fiduciario; y (iii) es muy probable que existan problemas o cuestionamientos entre las partes durante el proceso, con lo cual casi inevitablemente en algún momento se solicitará la intervención del juez.

Aunque tampoco asegura que los acreedores y/o los fiduciantes y beneficiarios no vayan a cuestionar también el procedimiento o sistema establecido “pretorianamente” por el juez, o las resoluciones que se adopten durante el mismo.

Ingeniería Mercadotécnica y Financiera para Proyectos de Energías Renovables en Neuquén
Autor: Lic Ramón Diego Peralta
A) FUNDAMENTOS


1.- Visto que hasta ahora solo existen tres tipos de Contratos de Abastecimiento para el Mercado Eléctrico Mayorista, conocidos en la jerga por sus siglas en inglés PPA (Power Purchase Agreement), o contrato tipo forward de largo plazo "Over the counter" (OTC) para el ámbito de las finanzas corporativas:

1.1- El primero establecido por Resolución SE 220/07, que dice: Artículo 1º — "Habilítase la realización de CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO entre el MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) y las ofertas de disponibilidad de generación y energía asociada adicionales, presentadas por parte de Agentes Generadores, Cogeneradores o Autogeneradores que, a la fecha de publicación del presente acto, no sean agentes del MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) o no cuenten con las instalaciones de generación a comprometer en estas ofertas habilitadas comercialmente, o que a dicha fecha no estén interconectados al MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM), en adelante "CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO MEM". Duración 10 años.

1.2- El segundo establecido por Resolución SE 712/09, estipulado exclusivamente para Energías Renovables, hecho para Enarsa, licitación GENREN que dice: Artículo 1º — Habilítase la realización de CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO entre el MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) ylas ofertas de disponibilidad de generación y energía asociada, presentadas por parte de ENERGIA ARGENTINA SOCIEDAD ANONIMA(ENARSA) en su calidad de Agente del Mercado que, a la fecha de publicación del presente acto no cuenten con las instalaciones de generación a comprometer en estas ofertas habilitadas comercialmente, o que a dicha fecha no estén interconectados al MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM), en adelante “CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO MEM A PARTIR DE FUENTES RENOVABLES”. Duración 15 años

1.3- El tercero establecido por Resolución SE 108/11, también estipulado exclusivamente para Energías Renovables, abierto a toda nueva iniciativa del sector privado, que dice: Artículo 1º — Habilítase la realización de CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO entre el MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) y las ofertas de disponibilidad de generación y energía asociada a partir de fuentes renovables, presentadas por parte de Agentes Generadores, Cogeneradores o Autogeneradores, que a la fecha de publicación del presente acto no cuenten con las instalaciones de generación a comprometer en estas ofertas habilitadas comercialmente, o que habiendo concretado su interconexión al MERCADO ELECTRICO MAYORISTA (MEM) con posterioridad a la publicación del presente acto, no hayan comprometido, en cualquier tipo de modalidad contractual, su disponibilidad de generación y energía asociada. En adelante, CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO MEM A PARTIR DE FUENTES RENOVABLES. Duración 15 años.

2. Que como se explicitara en la Ley Nº 24.065, dentro de los objetivos de la política nacional en materia de energía eléctrica, se incluye, además de proteger adecuadamente los derechos de los usuarios, el de alentar las inversiones necesarias para asegurar el suministro a largo plazo. 

3.- Que la Ley Nº 26.190 establece el REGIMEN DE FOMENTO NACIONAL PARA EL USO DE FUENTES RENOVABLES DE ENERGIA DESTINADA A LA PRODUCCION DE ENERGIA ELECTRICA

4.- Que dicha ley declara de interés nacional la generación de energía eléctrica a partir del uso de fuentes de energías renovables con destino a la prestación del servicio público. 

5.- Que asimismo establece, como objetivo alcanzar una contribución de las fuentes de energías renovables del OCHO POR CIENTO (8%) del consumo de energía eléctrica nacional, en el plazo de DIEZ (10) años a partir de la puesta en vigencia del régimen mencionado.

6.- Que de acuerdo a la naturaleza de los recursos explotados la generación de energía eléctrica con fuentes energéticas renovables requiere la adopción de medidas particulares para favorecer su desarrollo y sustentabilidad en el tiempo. 

7.- Que la viabilidad de estos proyectos está claramente signada por la posibilidad de establecer un régimen normativo que permita el repago en el largo plazo de inversiones que se destacan por sus altos costos de instalación. 

8.- Que resulta necesario ampliar, para expandir la oferta de generación con energías alternativas, la habilitación para contratar generación adicional a partir de fuentes renovables a todos los Agentes del MERCADO ELECTRICO MAYORISTA y...

B) ANTECEDENTES 

1.- Que el Grupo Albanesi SA, a través de sus empresas GEMSA y Generación Riojana SA, en el año 2012 constituyeron contratos MEM donde se combinaban un PPA de 10 años, por el 100 % de la energía contratada con CAMESSA acorde a la Resolución 220/07, con contratos MAT con el sector privado. 

2.- Que estos generadores que forman parte del MEM tienen la posibilidad de vender su producción a dos mercados. Uno es el MAT, en el cual se celebran contratos de abastecimiento de energía entre un generador y una industria, según se estipula en Los Procedimientos (reglamentación de la Ley 24.065 y el marco normativo según las cuales CAMMESA administra el mercado) de CAMMESA. El otro mercado es un mercado de saldos, llamado Mercado Spot, del cual participa la oferta y la demanda que no se encuentra contratada. 

3.- Que en la actualidad GEMSA ha celebrado contratos para respaldo de demanda base así como de demanda excedente (contratos de Energía Plus) con grandes industrias: automotrices, cementeras, alimenticias, agropecuarias, metalúrgicas, etc. y un contrato de abastecimiento MEM bajo la Resolución 220/07 obteniendo un mix de ventas bien diversificado y atomizado. La potencia no contratada (menos del 10%) es ofertada en el Mercado Spot, al igual que la energía remanente de los contratos de abastecimiento. 

C) RIESGOS FINANCIEROS

1.- Que a raíz de esta modalidad, Fitch asignó en Categoría "A(arg)" a las Obligaciones Negociables (ON) clase I por hasta $40.0 MM (ampliables a $80.0 MM) y la Categoría A1(arg) a las Obligaciones Negociables clase II por hasta $ 20.0 MM (ampliables a $30.0 MM) emitidas por Generación Mediterránea S.A. 

2.- Que se consideraron Factores Relevantes de la Calificación: "La diversificación de contratos es elevada. Generación Mediterránea (GEMSA) posee una generación de fondos diversificada proveniente de contratos de Energía Plus y CAMMESA 220/07. Estos contratos le otorgan una mayor predictibilidad del flujo de fondos, mejores precios que en el mercado Spot e ingresos por potencia. Las ventas bajo estos contratos representaban a Dic-12 el 98% de los ingresos y el 88% del EBITDA de GMSA" (sic).

3.- Que el resto de las estructuraciones financieras, sin ésta combinación sufrieron calificaciones mas bajas, como por ejemplo: el Módulo IV de Isolux Corsan para su Parque Eólico "Lomas Blancas", solo recibió "BBB arg" como calificación de riesgo, mientras que el Módulo III bajó a "BBB-", al igual que la calificación obtenida por IMPSA para sus proyectos Malaspina y Koluel Kaike.

4.- Que es conveniente para todas las partes ya que baja el riesgo de Cammesa, de los Sponsors, de los Grandes Usuarios y por sobre todo de los inversores, constituyéndose per se, en el "nocional y activo subyacente" mas sólido para una inteligente y sustentable Ingeniería Financiera, y


D) ECONÓMICO


1.- Que al bajar el Coeficiente de Riesgo Crediticio (punto C), y mejorar la calificación general del "Project Finance", se puede lograr abaratar el costo del crédito, y


2.- Que del punto anterior, se logra finalmente arribar a una oferta de precio de la energía eléctrica proveniente de fuentes renovables, por Mw/h efectivo de suministro; a valores altamente competitivo, y


3.- Que dichos valores/precio serán negociados y consensuados con los Grandes Usuarios de la República Argentina nucleados en AGUERRA


4.- Que ya se han iniciado conversaciones con la Unión Industrial Argentina y AGUERRA, quienes a sabiendas de que en este momento se está tratando en la Comisión de Energía del Congreso Nacional, la modificación de la Ley de Energía Renovable (Ley 26.190), manifestaron interés en adquirir a "precio justo" dicha alternativa energética.

PROPONGO LA SIGUIENTE INGENIERÍA FINANCIERA



PROJECT EQUIPEMENT TRUST AGREEMENT


MEDIANTE VENTA DE CERTIFICADOS DE PROPIEDAD


CON CONTRATO DE ARRENDAMIENTO 


CON CLÁUSULAS DE SALES AND LEASEBACK.



RESUMEN: para no haya lugar  a malas interpretaciones, el espíritu de ésta ingeniería financiera, es lograr adaptar un sistema donde la provincia de Neuquén, desde lo jurídico, normativo y financiero; pueda lograr captar inversiones de manera directa, SIN ENDEUDARSE, SIN DESPRENDERSE DE ACTIVOS PATRIMONIALES, Y SIN RIESGO, a fin de poder construir sus parques eólicos, y cualquier otro tipo de proyectos productivos, como pueden llegar a ser los fotovoltáicos, microhidráulicos, geotérmicos, etc.   


Introducción


No hace falta explicar demasiado la cantidad y calidad de los problemas e inconvenientes que nos encontramos a la hora de financiar cualquier tipo de proyecto productivo en ésta Argentina del 2014. Es tan frondosa esa lista de trabas y obstáculos, que mejor es entrar de lleno en el tema, soslayando algo que me llevaría la extensión de todo un compendio enciclopédico para explicar. Hoy el problema finaciero de Argentina se resume con tres eufemismos: "credit crunch", "falta de credibilidad institucional" y "alto riego país", aunque caben agregar algunos mas.  

Un importante escollo desde lo jurídico y normativo se presenta ante nosotros, pues se ha optado por elegir el sistema de concesiones por explotación. Porque en realidad al ser la figura de concesionario interpretado por la ley, como una representación que actúa por cuenta y nombre de la provincia durante un determinado tiempo, el endeudamiento emergente del Project Finance recae sobre el derecho financiero. Es decir el derecho público relacionado con el derecho administrativo y a su vez éste con el financiero. 

El derecho financiero regula la actividad financiera del Estado referente a la recaudación, gestión y disposición de los medios económicos necesarios para el cumplimiento de la misión de éste. Las relaciones entre el derecho administrativo y el financiero son inmediatas y contiguas. Ello es así porque las funciones y modos de aplicación de las normas financieras para el caso de las concesiones de marras son esencialmente administrativos; por ende están regidas por las circulares del BCRA son de naturaleza administrativa. Todo endeudamiento de cualquier estado provincial exige no solo de la autorización política del gobierno central y del BCRA, sino que también demanda la participación de la legislatura respectiva quién la debe autorizar mediante la ley de presupuesto ya que no hay una ley especial de concesiones eólicas como el caso de la ley de concesiones de explotación de hidrocarburos, etc. 


El GENREN en cambio lo que licitó fueron Contratos de Abastecimiento de Energía, que no es lo mismo que licitar concesiones de explotación. Porque de no haber una ley especial de Concesiones para generación eólica, debemos remitirnos a las generales del derecho financiero, tal el caso de la Ley de Concesiones de Explotación de Hidrocarburos, la Ley de Concesiones de Obras Públicas o la Ley de Concesiones de Autopistas, etc

Si bien es ontológico afirmar que todo conocimiento está en movimiento, no menos empírico resulta el saber que esa dinámica en Argentina, adquiere visos de vertiginoso frenesí. Con las intempestivas medidas que piensa aplicar el BCRA, nuestra ingeniería tiende a domesticar toda impronta financiera y monetaria. 

Esto nos condiciona severamente a comprar equipos, máquinas y/o bienes de capital de industria nacional, quizás no, pero ¿quién puede asegurar que el BCRA tendrá dolares suficientes para importaciones importantes de bienes de capital para dentro de 6 meses o un año?. Ya que a la hora de hacer la colocación de VDRs y ONs deberemos competir con altas tasas de interés por depósitos en dolares bancarios y/o muy altas tasas por colocaciones o prestamos en pesos . 

El BCRA comunicó a los bancos esta semana, sobre una "sutil" estrategia para aumentar las reservas y generar mayor interés por parte del público en dejar los dólares depositados en el banco. A través de una circular del Banco Central, acaba de aumentar las cantidades de dólares que deben dejar depositados los bancos en la entidad que conduce Juan Carlos Fábrega, lo que se conoce como “encajes”. La medida, que llevará de 20 a 50% el nivel de reservas que deben dejar inmovilizados los bancos (encajes) para el mes de abril, tendrá cuanto menos dos efectos inmediatos: por un lado, aumentará sensiblemente el número de las reservas del Banco Central. Por otro, es muy probable que obligue a los bancos a subir las tasas de interés que pagan por captar los plazos fijos en dólares, lo que llevaría a buena parte de los ahorristas a depositar sus dólares a cambio de una tasa apetitosa y serviría a los bancos para “reponer” los dólares que le exige el Banco Central. Claro que, todo esto dependerá del grado de confianza que los agentes económicos le atribuyan a esta medida y en general al modelo. En otras palabras, tanto la colocación de VDRs, ONs o los Créditos Bancarios Sindicados son cada vez mas difíciles de colocar u obtener.

Cuando hablamos de "Credit Crunch", que no es lo mismo que crisis de liquidez, lo usamos para describir aquel escenario financiero donde los bancos recortan los créditos al consumo y la producción, porque usa su masa prestable para financiar al Estado Nacional y/o Provincial mas las empresas del estado (como YPF). A veces se hace por preferencia y otras (las mas) por imposición, tal la suba de los encajes bancarios. Lo que no quiere decir que en el mercado no haya dinero o liquidez. Hay y mucha, solo que existe en calidad de estricto ahorro, y su colocación ergo inversión solo se hará de manera muy selectiva, eligiendo aquellos negocios donde la ecuación "mínimo riesgo - máxima rentabilidad" tenga un protagonismo mas allá de lo teórico.  Lo cierto es que los inversores no se quieren arriesgar, pero tampoco los empresarios, desarrolladores, bancos, casi nadie. 

Pero si bien lo nuestro es especial, lo cierto es que la crisis financiera no respeta ni los países del primer mundo. En el entorno actual de crédito, una operación de venta y posterior arrendamiento financiero puede ser un cambio creativo a la financiación tradicional de las empresas. Las turbulencias en los mercados financieros de Estados Unidos ha llevado a una crisis crediticia que se ha extendido a Canadá y otras partes del mundo, en especial la Eurozona. 
Hoy en día los préstamos corporativos en Canadá son más restrictivos para muchas empresas de lo que  han sido en la primera parte de esta década. Los prestamistas quieren un aumento de las garantías, obligaciones más restrictivas y razones de cobertura de servicio de deuda mas equilibradas, sin embargo, los diferenciales en las tasas de interés de los préstamos son más altos de lo que hemos visto en mucho tiempo. Todo esto está ocurriendo en un ambiente donde algunas áreas de la economía canadiense están creciendo y otras están experimentando una muy lenta recuperación de la producción económica, en particular el sector manufacturero en el este de Canadá.

Durante el período del credit crunch, como el que ya tenemos encima en Argentina; las entidades prestamistas endurecen las condiciones para prestar dinero, bien sea exigiendo mayores garantías, bien elevando el precio del dinero, bien imponiendo condiciones más duras, o bien todas ellas juntas etc. La contracción crediticia se produce por la necesidad del Banco Central de subir los tipos de interés. Esto provoca que los bancos comiencen a ver demasiado riesgo en los sectores donde hasta hace instante han estado prestando el dinero con demasiada alegría. Bancos y cajas comienzan a seleccionar con lupa las concesiones de créditos tanto a empresas como a particulares. Llegado un punto, una restricción del crédito como la que ya se insinúa enérgicamente; puede taponar gravemente las vías del crecimiento económico, esencialmente porque el dinero más afectado a priori es el capital inversor.

El economista de la Escuela Austríaca, discípulo de Friedrich von Wieser y de Ludwig von Mises, Friedrich Hayek, demostró que la creación de dinero nuevo y artificial por el sistema bancario prestado a interés bajo como el que tuvimos con éste modelo, la denominada expansión crediticia, distorsionaba los patrones de inversión, asignando desproporcionadas pérdidas cuando el crédito se contrae, tal lo que ya sucede en estos momentos.

Un claro ejemplo de credit crunch fue la crisis de las hipotecas subprime en el 2008. La expansión crediticia se detiene y los posibles compradores de viviendas ya no pueden obtener financiación para comprar nuevas propiedades. Esto reduce la demanda en el mismo momento que los propios bancos están intentando que sus deudores con los préstamos peor clasificados vendan sus propiedades y paguen la deuda. Esto hace aumentar la oferta de viviendas en el peor momento, haciendo que bajen los precios de éstas y se vuelva imposible no solo el pago de esos préstamos, sino también la venta de los bienes que hacían de garantías reales.

SALES AND LEASE BACK

La venta de un activo con arrendamiento financiero posterior (también denominada lease back) consiste en que el propietario (Provincia de Neuquén)  de un activo lo enajene para proceder  en simultaneo a arrendarlo al comprador. Esta operación se lleva a cabo para poder obtener financiación de forma inmediata, pasando a ser el propietario inicial del activo el arrendatario del mismo. En este caso el activo no se mueve del Patrimonio de la Provincia, seudo perdiendo el arrendatario la  propiedad legal del bien pero manteniendo el control sobre sus beneficios mediante el arrendamiento.

La carga financiera total se distribuirá a lo largo del plazo del arrendamiento y se imputará a la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio en que se devengue, aplicando el método del tipo de interés efectivo. Las cuotas de carácter contingente serán gastos del ejercicio en que se incurra en ellas. Teniendo en cuenta todo lo dicho anteriormente podemos concluir lo siguiente: 


  • El activo no se reclasifica, es decir, continua registrado en la misma cuenta en que figuraba. 
  • No se reconocerán beneficios como consecuencia de la operación. 
  • El importe recibido se contabilizará como un pasivo financiero y la carga financiera se imputará aplicando el método del tipo de interés efectivo. 
  • Las cuotas de carácter contingente serán gastos del ejercicio en que se incurra en ellas. 



El lease-back es una operación poco conocida que puede resultar muy útil en un momento dado, como éste, especialmente si la Provincia dispone de elementos patrimoniales, pero no de dinero, y necesita acudir a la financiación para tener liquidez. El lease-back, como su nombre indica, es similar al leasing, pero a la inversa. La operación consiste en que el propietario de un bien, mueble, inmueble o inmueble productivo con muebles, lo vende a una Fideicomiso Financiero para suscribir a continuación un contrato de arrendamiento financiero sobre el mismo.

El vendedor del bien (provincia) obtiene una fuente de liquidez y a la vez se asegura la recuperación del elemento a través del arrendamiento financiero. La titularidad se transmite al Fiduciario, manteniendo la provincia vendedora los derechos de uso sobre el mismo. Además, ésta puede beneficiarse de las ventajas fiscales a través de la desgravación de los intereses y las amortizaciones que sean aplicables. Obviamente hablamos de que la provincia sea el sponsor propietario del SPV/SPE que vende y arrienda.  

Generalmente, estas operaciones se realizan sobre bienes inmuebles, si bien la normativa no impide que se realicen sobre bienes muebles. Se entiende que las tierras fiscales propiedad de la provincia pasen a ser propiedad del SPV/SPE, el cual junto al proyecto de construcción del arque eólico, el PPA y otros activos subyacentes integrará el capital inicial del SPV/SPE, quién venderá y arrendará via pass trough security, mediante un Fideicomiso de Administracción, Leasing y Financiero. La venta de esos activos se hará mediante Certificados de Propiedad, el cual hará converger lo mejor del Certificado de Participación, lo mejor de las ONs, y los mejor de las Letras Hipotecarias. Acá no es necesario dividir en módulos, y en su reemplazo se recomienda un Plan Global de Venta de Certificados de Propiedad en la medida que se avanza en la obra.   

El lease-back no supone una merma en el patrimonio de la provincia, puesto que el activo se mantiene en el balance patrimonial, aunque el propietario desde el punto de vista jurídico, es el que lo ha adquirido. La provincia como seudo  vendedor, en el momento de activar el bien, deberá reconocer la deuda como un pasivo financiero. La carga financiera se distribuirá a lo largo de la vida del contrato, imputándose a pérdidas y ganancias conforme al criterio de devengamiento. Por su parte, el arrendador (también la provincia) contabilizará el correspondiente activo financiero.


En lo que respecta a la amortización, el vendedor y posteriormente arrendatario continuará amortizando el activo como si la transmisión no se hubiera producido. Tan solo procederá  a efectuar una reclasificación del bien atendiendo al criterio contable pertinente. Cuando se produce una venta de un activo para su posterior arrendamiento financiero, el beneficio de la operación no se reconocerá contablemente, produciéndose en todo caso una menor carga financiera por la financiación obtenida de la subsiguiente operación de arrendamiento financiero.

Desde el punto de vista de la fiscalidad y en relación al tratamiento del IVA, el lease-back tiene una doble consideración, como entrega de bienes por la venta del activo y como prestación de servicios por el contrato de arrendamiento financiero. El IVA de la venta se liquidará en el momento en el que se produce la operación, mientras que el del arrendamiento se registrará como gasto a medida que se devenguen las cuotas. En esto se diferencia del arrendamiento financiero simple, que se considera una prestación de servicios. A todo ello, se aplica el régimen de exenciones o devoluciones adelantadas de  IVA y/o impuestos a las ganancias, que el régimen tributario tiene contemplado como fomento a la inversión en Energías Renovables en la Argentina. 

Este tipo de operaciones ofrecen ventajas para ambas partes. El vendedor obtiene una inyección de liquidez o crédito para poder construir su parque eólico a la vez que mantiene el activo en el patrimonio provincial y lo sigue utilizando en su actividad económica, con lo cual no ha tenido que prescindir de una herramienta de trabajo y posible fuente de ingresos. Las ventajas para el comprador se centran en el aspecto financiero más que en el patrimonial. Ha adquirido un activo que le proporcionará una jugosa rentabilidad asegurada con un riesgo ínfimo, cumpliendo así con el axioma: "mínimo riesgo/máxima rentabilidad". 

En el mercado de crédito actual, una operación de venta y posterior arrendamiento financiero puede representar una atractiva alternativa de financiamiento para la financiación empresarial tradicional y en especial para empresas del estado. A pesar de la compresión actual de los mercados de capital de deuda, ciertos activos inmobiliarios/productivos siguen siendo una clase de activo preferido a largo plazo para muchos inversores institucionales, y eso crea un mercado de financiación alternativa para las empresas con el tipo correcto de los bienes raíces. Las empresas que que operan así pueden querer obtener beneficios económicos de los activos inmobiliarios de su propiedad y uso por medio de una operación de venta y posterior arrendamiento financiero. Con este tipo de seudo venta de sus inmuebles a los inversores, la provincia y sus empresas pueden obtener efectivo $ para invertir en su propiedad (parque eólico sobre terrenos fiscales) al tiempo que conserva las ventajas de funcionamiento útil de sus instalaciones existentes (ubicación, mediciones, configuración de equipos, etc) a través de un contrato de arrendamiento a largo plazo.

La  provincia puede que no quiera llevar a sus bienes raíces en sus libros o puede querer una fuente alternativa de fondos sin mostrar necesariamente una obligación de deuda en sus libros. La venta de sus oficinas, terrenos o naves industriales puede ser una manera ideal para lograrlo. Por supuesto, ciertas estructuras de arrendamiento pueden dar lugar a su tratamiento como arrendamiento de capital, pero en general, los arrendamientos de bienes raíces convencionales serían obligaciones fuera de balance. Las agencias gubernamentales también pueden mirar a las transacciones de venta y arrendamiento como medio para transferir el riesgo de la gestión y la propiedad de bienes raíces de gobierno a terceros más adecuadas para asumir este riesgo.

Típicamente el alquiler en una operación de arrendamiento recto se fija en las tarifas de alquiler de mercado. En una transacción de venta con arrendamiento, es posible que un vendedor/arrendatario como la provincia de Neuquén, con una buena calificación financiera sea capaz de vender el activo por más de su valor justo de mercado mediante el aumento de la tasa de arrendamiento más allá de las tasas de mercado justas, considerando el valor de la tierra mas el valor futuro del parque eólico funcionando. Esta estrategia puede transformar el contrato de arrendamiento a una forma de financiación por el que el  nuevo propietario o inversor acepta los riesgos de la terminación y/o insolvencia momentánea del arrendatario tempranero, siempre que pueda cerciorarse de que el proyecto de construcción del parque eólico del inquilino es lo suficientemente fuerte como para soportar las tasas de arrendamiento acordados.

Plazo de duración, por lo general, el término de un contrato de arrendamiento en una transacción de venta con arrendamiento es más largo que los project finance tradicionales (entre 5 y 10 años) - ergo un arrendamiento de 20 años con amplios derechos de renovación, es muy factible.

Una de las tantas condiciones importantes de la propiedad al comienzo del arrendamiento impuesta al inquilino es que el vendedor, puede controlar de manera directa si el inquilino esta cumpliendo con el cronograma de trabajo planteado. En consecuencia, en una operación de venta y posterior arrendamiento financiero, una vez hecha la construcción del parque eólico,  a menudo se establece que el arrendatario es totalmente responsable de las instalaciones y que el propietario puede mirar al inquilino por todo el mantenimiento, operación ergo los gastos de capital, ya sea ocasionado por el desgaste normal, averías o accidentes hasta tanto no se realice la recompra de la propiedad de marras.

Si el inquilino está en un negocio altamente competitivo como el de las energías renovables, tal vez deseen incluir disposiciones en el contrato de arrendamiento en donde se diga que el nuevo propietario no puede transferir el activo a un competidor del inquilino. 

El contrato de arrendamiento será más financiable si no contiene disposiciones que permiten al inquilino a rescindir el contrato de alquiler. Por consiguiente, los arrendamientos normalmente se estructuran de manera que obliga al inquilino a siempre hacer los pagos, independientemente del estado de la propiedad (es decir, si todo el parque eólico se construye o no, de manera parcial o total). Esto quita el riesgo de los tiempos de construcción, ya que en este caso no hay pago de intereses mas amortización de capital nunca, pues siempre se trata de un arrendamiento. 

Esta ingeniería, tiene como metáfora una equivalencia a vender Certificados de Participación de un proyecto inmobiliario, donde el comprador adquiere un inmueble ya alquilado, es decir que se asegura una propiedad con rentabilidad asegurada desde el inicio hasta el final, con el aditamento que esa propiedad tiene previsto un comprador seguro luego de determinado tiempo. Las garantías son la mejores ya que se trata de la provincia de Neuquén, y el riesgo es ínfimo. 


PARA QUE SE PUEDA ENTENDER MEJOR



EJEMPLO CON UN BIEN MUEBLE




La provincia de Neuquén decide vender, para poder obtener financiación, una maquina cuyo precio de adquisición el día 1 de enero de 20X0 fue 350.000 USD. La máquina se amortiza por el método lineal y su vida útil es de 10 años.

La enajenación se lleva a cabo el día 1 de enero del 20X3 por un precio de 270.000 USD y se acuerda con el comprador su posterior arrendamiento. La duración de dicho arrendamiento será de dos años y se acuerda el pago de unas cuotas de  122.996,07 USD al final de cada año.

El tipo de interés de la operación es del 6% y se incluye una opción de compra de 50.000 USD (IVA del 21%)

 


SOLUCIÓN

  1. En primer lugar vamos a elaborar el cuadro de financiación de la operación:


    Fecha

    Cuota

    Intereses

    Capital amortizado

    Capital pendiente de amortizar

    01-01-20X3




    270.000,00

    31-12-20X3

    122.996,07

    16.200,00

    106.796,07

    163.203,93

    31-12-20X4

    122.996,07

    9.792,23

    113.203,84

    50.000,00

    31-12-20X4

    16.200,00


    50.000,00


  1. A la firma del contrato (01-01-20X3):
CuentaDebeHaber
Tesorería (57)
318.600,00

Acreedores por arrendamiento a corto plazo (524)

106.796,07
Acreedores por arrendamiento a largo plazo (174)

163.203,93
Hacienda Pública, IVA repercutido
48.600,00



  1. Por los intereses devengados y la primera cuota (31-12-20X3):
CuentaDebeHaber
Acreedores por arrendamiento a corto plazo (524)
106.796,07

Intereses de deudas (662)
16.200,00

Tesorería (57)

122.996,07

 

  1. Por la amortización del activo (31-12-20X3):
CuentaDebeHaber
Amortización del inmovilizado material (681)
35.000,00

Amortización acumulada del inmovilizado material (281)

35.000,00

 

  1. Por la reclasificación del pasivo financiero del largo plazo al corto (31-12-20X3):
CuentaDebeHaber
Acreedores por arrendamiento a largo plazo (174)
163.203,93

Acreedores por arrendamiento a corto plazo (524)

163.203,93

 

  1. Por los intereses devengados y la segunda cuota (31-12-20X4):
CuentaDebeHaber
Acreedores por arrendamiento a corto plazo (524)
113.203,84

Intereses de deudas (662)
9.792,23

Tesorería (57)

122.996,07

 

  1. Por el pago de la opción de compra (31-12-20X4):
CuentaDebeHaber
Acreedores por arrendamiento a corto plazo (524)
50.000,00

Hacienda Pública, IVA soportado (472)
9.000,00

Tesorería (57)

59.000,00

 

  1. Finalmente, por la amortización del activo (31-12-20X4):
CuentaDebeHaber
Amortización del inmovilizado material (681)
35.000,00

Amortización acumulada del inmovilizado material (281)

35.000,00

SEGUNDA PARTE

Para tener una mas acabada comprensión de ésta ingeniería financiera, intentaré explicar de la mejor manera, usando herramientas metonímicas, literarias y metafóricas, afín de que nuestras mentes puedan recrear eficientemente la imagen de este tipo de negocio en movimiento.


Supongamos que el ADI Neuquén crea una nueva empresa estatal provincial o SPV/E, que es totalmente independiente desde lo económico, financiero y patrimionial con el resto del Estado Neuquino y para ello recibe un campo de 1.500 Ha fiscales cedido en propiedad  por parte del Estado Neuquino, para ser destinado únicamente a la construcción de un Parque Eólico de 50 Mw.  Se procede a valuar dicho inmueble, y nuevamente supongamos que la tasación arrojó como resultado que su valor simbólico o real es de USD 5.000/Ha, es decir un valor total de USD 7.500.000.

Supongamos que a éste bien inmueble que ya obra como capital inicial, le agregamos el proyecto de ingeniería, mediciones de vientos mas el trabajos de gestión de todos los requisitos de inscripción, trabajos ambientales, audiencia pública, permisos de conexiones de red, etc que aportaría una empresa concesionaria de la licitación que en el 2009 hiciera el ADI para la construcción de parques eólicos. Volvemos a suponer que se acuerda en valuar ese servicio en USD 50.000 el Mw nominal de generación, lo cual representa un incremento de capital inicial de USD 2.5 millones mas. 

Es decir que hasta acá tenemos un capital inicial de 10 millones de dolares estadounidenses. 

Supongamos también, que la empresa constructora en conjunto con el fabricante de equipos eólicos y torres, etc, se ponen de acuerdo en reconocer un adelanto o reserva de pago del contrato de EPC por parte del SPV/E,  bien como un aporte de capital inicial o bien como una nota de crédito, según opte por asociarse o no con el SPV/E creado; por 5/7,5 millones de dólares mas. Este contrato tendrá el fin de segurar a la calificadora de riesgo que  ya se tiene el Proyecto de Ingineering, procurement, construction y management contratado y señado con principio de ejecución, lo cual daría mayores certezas sobre la concreción del Plan de Obras con los plazos estipulados, sobre todo en lo referente a la fabricación, entrega y disposición de los equipos y torres para su ulterior montaje e instalación. 

Hagamos nuevamente cuentas parciales, y tendremos:

1.- 7.500.000 USD en Inmuebles
2.- 2.500.000 USD en  desarrollo   
3.- 5.000.000 USD en EPC
4. 15.000.000 USD como subtotal

Supongamos que a esto le adicionamos 5 millones de dolares mas en efectivo aportados como capital inicial líquido por parte del ADI Neuquén (Disponibilidad), tendremos un total de 20.000.000 de dolares estadounidenses en concepto de capital inicial tal como si fuera un equity para un project finance ordinario.


1.- 7.500.000 USD en Inmuebles

2.- 2.500.000 USD en  desarrollo   

3.- 5.000.000 USD en EPC

4.- 5.000.000 USD en Disponibilidad

5. 20.000.000 USD como total de capital inicial 


Opciones del Sponsor


Esta nueva empresa creada por el estado neuquino mediante el ADI, puede ser estatal o de capitales mixtos, dependiendo de que la constructora, concesionario y/o fabricante de equipos, decidan recuperar o no sus aportes de capital inicial. En caso de que decidan recuperar sus aportes cuando se finaliza el estructuramiento financiero, se procederá a a su devolución en las formas que se pacten de común acuerdo. En el caso de que decidan dejar sus aportes como capital inicial en firme, la sociedad constituida será pergeñada bajo las formas que las normas jurídicas pertinentes tienen  previstas a los efectos.  En la tercera parte de este trabajo, explicaré como funcionaría una y otra alternativa.  


INFORMACIÓN ILUSTRATIVA RELEVANTE



Una vez culminada la Segunda Guerra Mundial, el mundo de la Economía y el Derecho se vio inundado por un gran número de nuevas instituciones contractuales, generadas bajo la pujante actividad económica de los Estados Unidos de Norteamérica.



El leasing, sin duda, se presenta como una de las figuras negociales, probablemente la que mayor difusión y popularidad ha conseguido alrededor del mundo cuyo empleo a gran escala se inicia a los largo de los años sesenta.



La clave de su éxito radica, principalmente, en la idoneidad y flexibilidad para la satisfacción de las concretas necesidades empresariales, y sobre todo a su estrecha vinculación al principio de libertad de pacto o de empresa, que fundamenta la obligatoriedad de los contratos atípicos al tiempo que actúa la capacidad de adaptación de la obligación, concebida en abstracto o dogmáticamente, a las necesidades reales de cada país.




No obstante esta reconocida popularidad del leasing, su configuración jurídica todavía está en proceso de elaboración. La doctrina y jurisprudencia comparadas siguen trabajando en ella. Esta situación se refleja en los diversos subtipos con que opera hoy el leasing, particularmente con el Lease back, que es aceptado por unos y cuestionado por otros.




Las líneas que siguen tienen un doble objetivo: en principio, demostrar que este contrato es un genuino subtipo de leasing; y, luego, que es un negocio lícito, útil y eficaz para las empresas que desean obtener liquidez sin recurrir a los tradicionales medios de financiamiento que, desde tiempos lejanos, ofrece el mercado (hoy colapsado)




Las operaciones de Lease Back se han concentrado, mayormente, en el sector inmobiliario, tal como lo demuestran las transacciones efectuadas sobre hoteles, establecimientos industriales en funcionamiento, en la administración pública y en el sector bancario; aunque en los últimos tiempos se vienen aplicando con particular éxito al campo mobiliario, especialmente a la actividad aeronáutica y ferroviaria. En Argentina, igualmente, las operaciones del lease back se vienen canalizando hacia el sector industrial, sobre todo en lo que se refiere a maquinarias, equipos y establecimientos  industriales.



A diferencia de lo que acontece con el leasing en general, la mejor doctrina está de acuerdo que la primera operación de lease back fue realizada por la cadena californiana de Supermarkets Safeway Stores Incorporation, empresa que en 1936 vendió y luego adquirió sus inmuebles a través de esta novel técnica de asistencia financiera. Esta fórmula, inspirada en los procedimientos de financiación conocidos desde 1880 con el nombre de Equipement trust agreements o Philadelphia plan, alcanzó pronto un rápido desarrollo en otros Estados, como el de Ohio por ejemplo, fruto fundamentalmente de la escasez de fuentes de financiamiento y de una legislación fiscal que le era propicia.

Este rápido desarrollo alcanzado en el mercado americano, sin embargo, no se repitió en el de los países europeos, pues en ellos su evolución fue mucho mas lenta. En América Latina, y en especial en Argentina esta modalidad es poco conocida, aunque gradualmente se viene imponiendo como una alternativa airosa y eficiente ante semejante contracción del crédito productivo. 

Igualmente, se destaca uno de los rasgos típicos de este contrato: la opción de compra que tiene la usuaria al final del plazo pactado, la cual puede ser ejercida en cualquier momento hasta el vencimiento del plazo contractual, previo pago del valor residual, por lo general inferior al valor real del bien en el mercado.

El o los Sponsor no correrán ningún tipo de riesgos, porque el propietario, luego vendedor y arrendador - finalmente comprador, también será a su vez el Special Purpose Vehicle Entity del negocio, y el EPEN tendrá en simultáneo el rol de "Off Taker". El Estado Neuquino seguirá tendrá asimismo teniendo la propiedad de su inmueble, y solo le adicionará a su contabilidad el pasivo por el crédito recibido. A medida que paga su arrendamiento, amortiza el capital recibido en préstamo, ergo sube al activo en la misma medida que baja su pasivo. Estos movimientos se reflejan especialmente en el patrimonio neto.

El mejor Proyecto de Desarrollo Eólico que está en manos de los concesionarios, será elegido por el ADI Neuquén con la anuencia de la constructora y otros socios de haberlos, acorde un criterio predeterminado de optimización de orden técnico, económico y financiero.

DE LAS GARANTÍAS

Fiduciante Principal


1.- SPV/E, ergo vendedor y arrendatario (Lease back) del Parque Eólico, cesión a título oneroso de derecho real hipotecario sobre el 100 % del capital inicial (acciones) en favor del Fiduciario (Ej: Nación Fideicomiso u otro).  

2.-  Power purchase agreement (PPA) de Cammesa poer Res. SE 108/11,  avalado  y diversificado por contratos MAT, Res. 1.281/06 "Servicio de Energía Plus", garantías y cauciones corporativas privadas para cada contrato corto. Es decir, usando el antecedente ALBANESI SA, reemplazar el contrato PPA contemplado en la Resolución 220/07, por el contrato PPA contemplado en la Resolución 108/11 (para Energía Renovable), con las demás posibilidades "combinatorias" que le fueran otorgadas al Grupo Albanesi SA, anticipando que podemos, si esta modalidad es aprobada, estar sensiblemente por debajo de los valores/precios que se manejaron en la licitación GENREN de Enarsa. Básicamente la operatoria es la misma que hizo Albanesi SA, salvo que cambia el tipo de PPA. 

3.- Garantía de la CAF (corporación Andina de Fomento) por sobre el PPA del Cammesa,  aval a primera solicitud por cuanto menos el equivalente a un año de facturación.

3.1 Garantías de Nación. Fondo de Fomento y Promoción de Energías Renovables de Nación y otros de obtenerlos. 

Fiduciantes Secundarios, tanto opten estar por fuera o dentro del SPV/E 

4.- Desarrollador u otro - a cargo del contrato de Operación y Mantenimiento: Seguros de Caución, u otro tipo de avales que aseguren la correcta operatividad y funcionamiento del P. Eólico

5.- Constructora - a cargo del contrato de construcción. Seguros de caución u otro tipo de aval que asegure el 100 % de la concreción del P. Eólico. Estamos hablando de un seguro de cuanto menos USD 120 millones, amen de los seguros por anticipos de obras, etc. 

6.- Proveedor de tecnología, equipos y bienes de capital. Régimen de garantías por el buen funcionamiento de los aerogeneradores, molinos, etc. Mas servicio de post-ventas. 

7. Covenants y demás cláusulas específicas del Lease Back y el Project Finance. 

Las ventajas son muchas y muy importantes, pero las iré informando en sucesivas entregas, para que no se fatigue la lectura del mismo. 


TERCERA PARTE




SECURITIZACIÓN DE ACTIVOS




Siguiendo con la anterior parte, imaginemos que ya tenemos todo acordado y el SPV/E finalizado desde lo jurídico, contable y económico. Se procederá a hacer una seudo enajenación de los activos del SPV/E, quién pasará a manos de los inversionistas/compradores (pass trough security) a través de un Fideicomiso Financiero de administración y leasing, para que el Fiduciario proceda a vender y administrar el contrato de arrendamiento originado. 

Luego de que el Fiduciario haga todas las gestiones para homologar los estudios de vientos y valide el proyecto de ingeniería y técnica del proyecto presentado, por parte de ingenieros y/o consultoras especializadas independientes, etc; el fiduciario con la anuencia del fiduciante principal procederán a solicitar la respectiva calificación de riesgo y a contratar las asesorías legales, contables y tributarias de ser necesario. Este due diligence puede durar entre algunas semanas o algunos meses, pero en el caso de estar ante una empresa del estado con o sin participación de capitales privados, los tiempos sin duda deben ser muy acotados. La calificación de riesgo se espera sea de máxima, tomando en cuenta la buena perfomance financiera y económica de la provincia de Neuquén como principal o único sponsor del SPV/E, la modalidad dispuesta para estructurar y de que se eligieron empresas de primera linea tanto para la construcción, la provisión de equipos y la operación y mantenimiento. 

El Pass Through en éste caso: Consiste en la venta con arrendamiento - Cláusula Lease Back de los activos del SPV o vendedor/acreedor original a un ente jurídico llamado vehículo (trustee o fiduciario), quien emite los títulos valores a ser colocados entre los inversores. En esta categoría, el originador, emisor o fiduciario desplaza los activos de sus balances a la vez que la emisión de títulos no forma parte de su pasivo.


El Fiduciario, en este caso, de muy probable que le proponga al SPV y el/los Sponsor, vender los derechos reales de los activos del SPV/E a un conjunto de Bancos, Fondos de Inversión u otras instituciones financieras autorizadas por el BCRA a los efectos,  en forma sindicada, bajo la modalidad "de compra en firme", quienes serán los compradores primarios a inversores directos de éste EQUIPMENT TRUST AGREEMENT. 



Estos bancos o instituciones financieras serán o no los futuros "colocadores" de los Certificados de Propiedad, aunque pueden haber opciones de dividir las emisiones y jerarquizarlas, en plazos, renta y duración según la conveniencia y modalidad de subasta. Privilegiando a los compradores o inversores mayoristas por sobre los minoristas. En este sentido, las series pueden llegar a ser en letras hipotecarias para los mayores aportantes, en Certificados de Participación a los de menores plazos, o incluso pueden emitirse ONs en el caso de que algún banco o el mismo fiduciario desee ser inversor propietario directo de éste primer parque eólico de Neuquén. Con ésta ingeniería financiera, todo es susceptible de ser negociado, incluso la venta efectiva del Parque Eólico antes, durante y después de su construcción, de manera total o parcial, lo cual le confiere un atractivo muy especial a la inversión. Todo dependiendo de qué filosofía política adopte la provincia de Neuquén sobre un servicio tan esencial e importante como el eléctrico.  

Normalmente habrá un Banco Organizador, que puede o no pertenecer al Grupo Propietario del Fiduciario, por caso Banco Nación. Fiduciario referido a Nación Fideicomiso SA, y el "Colocador" referido a Nación Bursatil - Sociedad de Bolsa. También se pueden seleccionar otros players de éste segmento, aunque el que mas experiencia tiene en estas artes es el Grupo Banco Nación. 


CÁLCULO DEL LEASE BACK


El capital inicial declarado del SPV, mas los cálculos de valuación del EPC o EPCM, deben contemplar no solo el costo y markup de adquisición y construcción mas impuestos, sino que debe preveer cuanto menos 24 meses de arrendamiento sin amortización del préstamo o capital. En este caso, y durante la vigencia de los plazos de construcción, el arrendamiento debe jugar las veces del pago de solo interés, si lo comparamos con un project finance tradicional. Supongamos que ademas del capital inicial del SPV/E que queda en manos desde el inicio del mismo SPV/E (USD 20.000.000), se decide que el precio de venta final  de éste bien inmueble mas el proyecto de construcción del parque eólico será de USD 120 millones de dolares estadounidenses, se procederá a enajenar por el 85/80 % del valor total, en simultaneo que se hace el contrato de arriendo por la misma cifra. Veamos: 


Valor total del SPV/E:        USD 120.000.000
Capital Inicial/Equity:        USD   20.000.000
Préstamo por Lease Back:  USD 100.000.000


Con esta ingeniería, los bancos  adquirentes pueden comprar de manera inmediata sus porciones de propiedad, las cuales serán computadas como un activo que jugará con la renta por el spread o comisiones por la colocación de los títulos dominiales de deuda respectivos. Lo cual acarrea notorios beneficios para todas las partes. 





Un mercado de capitales securitizado con esta modalidad otorga beneficios a los  Sponsor, originantes, a los bancos intermediarios, a los inversores, y en consecuencia a la economía en general:



1.- Para el/los Sponsor dueño del SPV/E: 

- Facilita asirse inmediatamente del total del dinero que necesita para financiar su proyecto. Al ser una gestión mas rápida, bajan todos los niveles de riesgos y costos de gestión y fees en cada una de las etapas que demanda el estructuramiento financiero. Por ende las calificadoras de riesgo, tienden a premiar este tipo de sistema.  


- Es mas barato, pues al tener una calificación de riesgo menor y tratarse de un inmueble, que en vez de amortizarse se va sobrevaluando con el paso del tiempo por la construcción del parque eólico, ergo tratarse de un proyecto netamente productivo; el costo del dinero tiende a bajar si lo comparamos con otras alternativas de financiación. También es mas barato porque al tratarse de un bien inmueble en propiedad del SPV/E, se expurgan todos los miedos de evicción y vicios rehdibitorios que suelen sojuzgarse en el caso de contratos de servidumbre, locación, alquileres u otros. 


- Permite cancelaciones anticipadas ergo pago del capital residual antes del vencimiento del Leas Back, a un precio conveniente. Esto permite liberar/recuperar mas rápido la propiedad del SPV/E, quien en el mercado valdrá mucho mas USD 120.000.000. Esto trae aparejado la probabilidad de ventas futuras con sensibles ganancias, o bien la posibilidad se volver a usar la propiedad para apalancar proyectos mayores y/o de gran envergadura. 


- Permite gozar de mayores beneficios fiscales, con posibles con combinaciones por plazos mas prolongados, en especial si la provincia de Neuquén regula nuevamente en favor del uso de éste tipo de energía renovable. 


- Permite de entrada la venta total o parcial del parque eólico aun sin haber sido terminado, porque de hecho la venta opera de entrada. El contrato de venta con arrendamiento o Lease back, puede contener desde sus inicios, las cláusulas que posibiliten además de la recuperación mediante el pago residual, la venta efectiva de parte o todo el paquete accionario del SPV/E



2.- Para el originante:



-Reduce el costo financiero: El aislamiento de determinados activos de su patrimonio o el otorgamiento de garantías adicionales (colateralización) disminuye el riesgo crediticio, lo que permite conseguir recursos a una mejor tasa de financiación.

- Otorga liquidez a un activo que no es transable o endosable en el mercado, dándole de esta manera un valor de mercado a activos que tradicionalmente no lo tenían.

-Aumento de la capacidad prestable: Al separar los activos securitizados de sus balances, las entidades financieras readquieren su capacidad prestable en la medida que fortalecen sus activos.

-Evita el descalce financiero (riesgo liquidez), provocado por la asincronía entre activos y pasivos. La securitización soslaya este inconveniente en razón del aumento de la rotación de créditos en cartera.

-Propende al desarrollo del mercado de capitales al suministrar nuevos y mas confiables títulos a la oferta pública. Esta nueva alternativa de financiamiento, dentro de un marco competitividad, conduce al mejoramiento de la calidad de los títulos, y consecuentemente, a una financiación cada vez más beneficiosa para el tomador de fondos.

- Le permite acceder a nuevos segmentos de inversores, ya que al tratarse de la colocación de Certificados de Propiedad y/o Letras Hipotecarias, puede captar inversiones del mercado que normalmente maneja el real state y/o inmobiliario. Para las personas que vendieron un inmueble y desean invertir esos dolares en negocios de bienes raíces (osea mas seguras), pueden optar por comprar una casa, departamento, una cochera, etc para ser alquiladas a posterior y así obtener una renta periódica sobre ese bien. Pero en ninguno de esos casos, como éste, obtiene una alícuota parte de un excelente inmueble productivo, sino que ademas  desde el inicio tiene asegurada su renta por alquiler, y lo mas atractivo, también tiene asegurada su venta en un plazo cierto, amén de que lo pueda vender en el mercado secundario de capitales en cualquier momento. 

3.- Para el inversor:

-Obtiene mejor rendimiento, en compensación con un mínimo riesgo crediticio asumido, siendo un factor de estímulo para que se realice un esfuerzo de ahorro mayor y en plazos mas prolonmgados.

-Es una nueva alternativa de inversión inmobiliaria con riesgos ínfimos: Se exime de ocupas (en el caso de las casas o terrenos), de eventuales juicios de desalojos, de la búsqueda de inquilinos confiables, de gastos de intermediarios (inmobiliarias), de gastos de mantenimiento, etc.  El aumento de los títulos valores a que pueden surgir dentro del mercado de capitales, logra mejorar la calidad de los mismos, con una consecuente disminución del riesgo crediticio, mientras aumenta con el tiempo su rentabilidad. Incluso al aislar el activo del originante se atrae al inversor extranjero en razón de la reducción del riesgo país a su máxima expresión.

-Simplifica la evaluación del riesgo: a través de la calificación del título de propiedad efectuada por especialistas sobre la base de criterios objetivos de análisis.

-Permite la participación directa en grandes inversiones que por otros medios podría acarrear al ahorrista el desembolso de importantes sumas de dinero o le estarían vedadas.

-Da la posibilidad de hacer líquido el título en el mercado secundario, o transmitirlo en pago, o cederlo en garantía.


El riesgo inherente en los títulos de deuda, letras hipotecarias o certificados de propiedad amparados por activos sólidos es uno de los factores esenciales del precio de colocación de estos entre los inversores.




Las características ideales de los activos a securitizar son las siguientes:




1) Clara configuración de los créditos.



2) Patrones de pago bien definidos. Como el caso del PPA del EPEN, que evita el factor de alto riesgo representado por Cammesa



3) Flujo de fondos, matemáticas o estadísticas predecibles.




4) Bajo niveles o probabilidades históricas de incumplimientos.




5) Amortización total de los créditos a su vencimiento.


6) Diversidad de acreedores

7) Alta Liquidez.

8) Retornos superiores a los activos titulizados

9) Preferencia por carteras de activos con características de homogeneidad entre si, esto es debido a que su ausencia dificulta la realización de estadísticas. En este sentido, las estadísticas de cumplimiento del estado neuquino son intachables

10) Que el/los sponsors sean empresas del estado, sea nacional o provincial, especialmente si hablamos de una provincia como Neuquén, hoy principal receptáculo de inversiones en Argentina 

De lo contrario, la necesidad de mejorarlo con garantías complementarias para reducir su riesgo, puede transformar el proceso en antieconómico.


Un activo que encaja perfectamente en estas características es la hipoteca y/o el equipment trust agreement, cuya titularización resulta una herramienta adecuada para el desarrollo de emprendimientos e inversiones en el sector de la construcción, la industria, la aeronavegación, la industria ferroviaria y el de generación eléctrica. El crédito hipotecario, o el equipment trust agreement  por sus tasas de morosidad e incobrabilidad que suelen ser muy bajas, es el que mejor característica presenta para la titulización, no solamente por presentar la ventaja de una instrumentación formal y relativamente uniforme, sino también porque su valor se presenta estable a través del tiempo, a excepción de las oscilaciones agudas en tiempos de crisis extremas.

FIN DEL PRIMER MÓDULO CONTINUA EN: SUBASTAS DE ELECTRICIDAD
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2 de julio de 2014, 19:02

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19 de abril de 2016, 14:54

Hacía verdaderamente mucho tiempo que no leía algo técnico político tan bien abordado. Felicitaciones.

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